附二：《朱耿洲谈PPP项目运营期再融资方式的选择》全文

    “PPP项目在准备期、建设期、运营期及移交期融资渠道与方法各有不同，运营期主要采取股权、债权及资产融资。”7月22、23日，中国资本策划研究院（CCP）院长、朱耿洲博士为“清华大学新实战型房地产高级战略研修班”授课时，谈到房地产企业参与PPP项目中时应关注PPP项目全生命周期的融资创新，并重点分析PPP项目运营期的再融资渠道与方法的选择技巧。

    PPP项目运营期融资（再融资）安排

    PPP项目在其准备期、建设期、运营期、移交期的全生命周期中，融资方式准备期以产业资金、建设期以债权融资为主。进入运营期后，出于降低融资成本、延长融资期限、维持运营、改进技术、提高标准等目的，可能仍然有融资的需求，这种经过建设期之后进行运营期的融资称为再融资。

    朱耿洲博士分析，PPP项目合同复杂、期限长、关联方多，政府和社会资本方很难预测项目各阶段现金流及实际风险，导致项目实际融资需求与原计划存在较大差异，往往需要通过再融资降低财务成本、延长融资期限或补充资金。具体来讲有三种情况出现将发生再融事件：一是维持项目正常运营或者重新改建需要再融资；二是为降低融资成本或延长融资期限需要再融资；三是当有投资人退出时需要再融资。  

   
    “对于已产生持续稳定现金流的PPP项目，再融资时，可通过资产证券化、营运期贷款、增发股份等股权、债权及资产融资多种方式进行，但要注意各种方式的优势与不足，以便作出合理选择。”朱博士强调。

    PPP项目运营期再融资主要方式

    朱耿洲博士对PPP项目运营期再融资可采取的主要方式进行了详细分析。

    1．债权融资。债权融资是指SPV公司通过借贷的方式，向公司外部（也可以向股东借款进行债权融资）融资。债权融资具有期限长、按合同约定支付本金及利息的特点，主要有银行贷款、发行债券、信托贷款、保险债权投资计划等形式。

    2．股权融资。股权融资指SPV公司利用向投资者增发股份的方式获得资金，股权融资的资金没有固定到期日，SPV公司无须利用公司自有资金进行偿还，在投资者入股时，通常也没有给予每年分红比例的承诺，对SPV公司来说并没有增加现金流出的压力，也没有财务成本的压力，这是PPP项目再融资的一个好的选择。

    3．资产融资。资产再融资主要有资产证券化、资产支持票据等金融产品。通过资产融资可将PPP项目资产放到金融市场进行流通。通常该项资产需要具有稳定现金流，之后通过公开发行的方式在金融市场出售，使资产获得流动性。对于PPP项目而言，资产融资主要包括两种类型的基础资产：一类是既有债权类，例如已进入运营期的PPP项目的回收款和企业的应收帐款；另一类是收益权类资产，包括市政公用事业收费权和公共交通收费权等。

    此外，还有一些常用的PPP项目再融资金融产品工具可供选择，例如：

    1．资产证券化（ABS）。具有与ABN同样的优势，是交易所标准化产品。不足：受监管负面清单限制。资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，负面清单将列明不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。

    2．公司债。此种方式主体范围广、发行流程简便、发行方式灵活，募集资金用途可以用于项目建设、置换银行贷款或补充流动资金，对主体评级要求较高。

    3．资产支持票据（ABN）。优势在于它是标准化产品，基础资产所产生的现金流作为还款支持，拥有活跃的公开市场。不足：受交易商协会管理，审批流程略长。

    4．结构性融资。与PPP项目在建议设一样，此阶段再融资时也可以引入结构性融资，因为利用银行理财资金，融资方式较为灵活。不足之处同样明显：融资成本较高，融资期限一般在3 年以下，与PPP需要长期大额资产的预期还是有出入。

    5．非公开定向债务融资工具(PPN)。非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。此种融资方式的明显优势在于：其准入标准较其他公开发行的债务融资工具较低，且融资方式较便捷，注册额度不受净资产40% 限制，资金使用也比较灵活。不足也较明显：由于PPN采取非公开定向方式发行，发行成本会因流动性溢价较同期限公募产品稍高。

    6．融资租赁+内保外贷

    融资租赁+内保外贷方式降低企业融资成本，同时融资期限较为灵活，在合适的汇率、利率下能大大降低融资成本，但是要受外资租赁公司外债额度限制。《融资租赁企业监督管理办法》第二十二条规定：“融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍。”也就是通常所说的十倍杠杆，而外商投资融资租赁公司对外借款额度即据此确定，PPP项目再融资时也会受到额度因素的影响。

    7．中期票据：由于采取公开方式发行，中期票据的募集资金用途灵活，可用于置换银行贷款、补充经营流动资金缺口及项目建设。其中要注意的是中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%，对主体评级要求较高。

    8．永续票据。其优势在于：无固定到期日，无限定资金用途且资本金可超过项目资本金总额的50%。不足之处同样是：对主体评级要求也较高。
    “融资决定思路，思路决定出路。只有不断拓宽PPP项目全生命周期的融资创新，房地产企业才能在新一轮PPP国家战略中共享、共建、共赢，PPP模式才能成为国家新时期经济发展的新动力、新能量。”朱耿洲博士指出。（CCP）