2017年的最后一次大巡讲与前两年相同地贡献给北大了!12月23、24日，中国资本策划研究院（CCP）院长朱耿洲博士应北京大学的邀请再次来到北大，为总裁班的学员授课，授课主题《融资策划36计（方法与渠道）》，朱博士结合了当前的政策背景，系统详细地分析和介绍了适合当下中小微企业的融资的36种大的渠道、200多种实战可行的融资方法，总结了2017年多中小企业融资现状和资本市场进行系列，其中最精彩的要数2017年新三板并购市场的专业分析，北大学子再次领略了资本的神奇力量，再次为朱博士点赞！

（资料图：朱耿洲博士讲授融资策划36计实战课程）

    新三板市场12月22日合计挂牌11640家公司，当日新增3家，成交金额25.26亿，其中做市转让1.47亿，协议转让23.79亿。三板成指报1277.47，跌0.22%，成交额22.51亿。数据显示，2017年以来A股公司发起对新三板挂牌公司股权的并购案例已经超过170起，创下历史新高。其中，34家并购标的为新三板创新层企业。如不出意外，年内新三板最值钱并购标的就是华东重机29.5亿收购润星科技，29.5亿元的交易金额成为今年新三板并购市场最大的一笔交易。

    朱耿洲博士指出：“华东重机29.5亿收购润星科技：低调、实在。”

    今年新三板市场闹得沸沸扬扬的并购有深装总48.2亿“借壳”ST云维、有棵树34亿卖身天泽信息，不过前者以失败告终，后者还处于董事会预案阶段，如果说2017年最低调且奢华的并购案当属华东重机（002685）29.5亿收购新三板公司润星科技100%股权，不高调，实实在在，成了！

    9月25日,润星科技100%股权过户至华东重机名下,成为其全资子公司。二级市场显示，自重组方案2017年5月31日审议通过以来，股价一路走高，截至今日收盘，华东重机股价报11.68元/股。

    从华东重机公布的三季度报告来看，实现营业收入31.51亿元,同比增长109.18%,实现归母净利润2351万元,同比增长46.57%。而在10月底，公司发布业绩预告，预计2017年1-12月归属上市公司股东的净利润1.34亿至1.49亿，同比变动350.00%至400.00%，主要是因为完成了对润星科技的收购。

    朱耿洲博士继续分析：横向整合，券商均持“买入”评级，华东重机获得了业务的拓展升级，润星科技顺利进入A股市场，正可谓两全其美。

    华东重机和润星科技之间的联姻属“横向整合”，润星科技是国内数控机床设备的第一梯队厂家，产品主要应用于3C电子产品、汽车配件、各类模具的加工等行业。2016年7月22日挂牌新三板，近三年公司的业绩快速增长，比多数拟IPO企业还要优秀，2014年度、2015年度、2016年1-6月实现营业收入3.19亿元、4.33亿元、3.15亿元；净利润分别为4844.99万元、7430.55万元、6054.76万元。公司已于今年年初在新三板摘牌。彼时，润星科技并未对退市原因做出进一步解释，不过现在来看一切就那么明朗了。

    华东重机则是国内集装箱装卸设备的龙头。此次收购的完成，也预示着上市公司将进军数控机床业务，业务领域得到大大拓展和提升。眼下来看，29.5亿元的交易金额成为今年新三板并购市场最大的一笔交易。

    朱博士进一步从资本市场的角度解析并购：“新三板并购市场与主板并购市场的差异。”

    第一、并购目的差异：新三板市场更多以产业并购为主。

    2017年以来主板并购目的从纯粹的市值管理逐步转向产业协同。

    2013年以来主板市场开启了一波并购浪潮，迄今并购依然是上市公司最主要的资本运作手段之一。该轮上市公司并购浪潮一个非常显著的特征是跨领域并购的兴起，并购标的与上市公司原有主业分别处于完全不同的领域，且并购标的多在TMT等热门新兴领域。跨领域的针对新兴行业的并购往往对上市公司市值的提升有立竿见影的效果。因而，上市公司进行并购交易普遍有市值管理的动机。但是，随着监管层对主板市场并购监管的强化以及IPO常态化等一系列资本市场大环境的变化，主板市场并购从纯粹的市值管理占主流到逐渐涌现大量的产业协同交易。特别是2017年以来，上市公司越来越多倾向于产业并购，青睐产业互补性、业绩优良的公司，能对其主营业务起到战略协同、产业协同。

    新三板市场产业并购是主流。

    2017年1月1日至2017年9月30日，新三板产业并购交易173起，占所有交易数量的80%，交易金额达312.9亿元，其中挂牌公司被产业并购交易120起，交易金额255亿元；挂牌公司主动发起产业并购53起，交易金额57.9亿元。新三板市场以产业并购为主，原因在于大部分新三板公司属于中小型公司，通过产业并购扩大业绩规模、增强在产业内的竞争力是核心诉求。在市场环境限制、自身资源有限、难进行市值管理的背景下，多元化并购反而可能削弱企业竞争力，给外界传递不良信号。

    第二、并购方向差异：新三板市场被并购是主流。

    主板市场并购以上市公司发起并购为主，原因在于上市公司往往在行业内具备较强竞争实力、较大体量，且有估值差异，多作为主动并购方。根据WIND统计，2017年1月1日至2017年9月30日，上市公司重大并购重组共127起（首次披露口径），其中上市公司主动发起并购有110起，数量占比86.6%，交易金额3360亿元。在数量上，发起并购占绝大多数。

    注：本文的上市公司重大并购重组，仅指股权买入或出售，包括上市公司出售子公司股权，但不包括购买实物资产、资产置换等。 

    相比较，新三板市场以被并购交易为主，其中，挂牌公司被上市公司并购交易量、挂牌公司卖壳交易量在2017年占比较高。2017年1月1日至2017年9月30日，新三板市场被并购交易155起，占所有并购交易数量的71.7%，被并购交易总金额361.9亿元，其中，被并购交易中，挂牌公司卖壳交易80起、占被并购交易总数的51.6%，总金额16.5亿元；被上市公司并购交易的数量为38起，占被并购交易总数的24.5%，总金额318.6亿元；另外，新三板公司发起并购交易有61起，占所有交易数量的28.3%，总金额72.8亿元。将来，随着新三板优质公司不断涌现、新三板并购制度不断完善，新三板企业主动并购交易将进一步增加数量、成为主力军之一。

    第三、并购支付方式差异：新三板市场以现金支付为主。

    过往主板市场并购以股份支付方式为主，但2017年以来现金支付比重不断增加。以股份支付方式为主的原因在于，上市公司股份享有较高估值溢价，股份支付利于上市公司用较小代价获得较大收益；现金支付比重不断增加的原因在于，2016年证监会修订《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》后，并购审核趋严、时间周期被拉长，而现金收购具有相对更简单、易于成行等优点，上市公司即使现金不充足，也可以自筹、设立并购基金等方式筹资。根据WIND统计，2017年1月1日至2017年9月30日，上市公司首次披露的重大并购重组中，股份+现金支付有50起，数量占比39.3%，交易金额1204.1亿元；纯股份支付的有28起，数量占比22%，金额1357.6亿元；纯现金支付的为47起，数量占比37%，金额1155.8亿元。 

    相对比，新三板市场并购以现金支付为主，挂牌公司作为被并购方时，其股东希望套现退出，而作为并购方时，由于新三板市场流通性、挂牌公司本身实力等原因，对手方更倾向接受现金（详细数据见前文）。如果未来新三板市场流动性能得到提升，对于业绩优秀的新三板公司，股票也能被将市场主体接受，包括股份支付在内的多元化支付方式将涌现出来。

    第四、并购方案差异：新三板并购方案设计更市场化。

    1、上市公司方案设计除考虑市场因素之外，更多是应对监管要求。

    证监会对上市公司的并购监管要求严格，上市公司在并购方案设计时，除考虑市场因素外，更主要是如何符合监管要求，比如一些上市公司并购目的是被借壳，但方案通常设计成规避借壳形式。

    2、新三板的方案设计更市场化。

    新三板股转系统对新三板并购的监管相对更宽松，挂牌公司不需花费过多精力设计方案应对监管要求，新三板并购方案更市场化。对于一些复杂的并购交易，涉及业绩较好、公司治理水平较高的挂牌企业，其并购方案设计较为专业且复杂；对于大多数挂牌公司，其并购方案内容较简单，方案设计的主要目的是为了成交，所以方案设计遵循市场化宗旨，使方案能帮助快速完成交易。

    最后朱耿洲博士对新三板市场并购进行了专业总评价：“并购将在促进新三板发挥资本市场基础功能、服务实体经济方面发挥重要作用，是真正属于中小企业的资本市场。”

    第一、新三板市场分化度较高。

    新三板市场挂牌门槛较低，在经营年限、主营业务、财务指标、关联交易等方面条件较宽松，一方面使得挂牌企业数量较庞大，新三板市场成为全国乃至全球最大的基础性资本市场；另一方面造成挂牌企业质地参差不齐、分化度较高。

    截至2017年9月30日，新三板企业数量达11569家，2016年营收在3亿元以上的企业有1240家左右，占比约10%，营收在3000万以下的企业有2860家左右，占比约24%；这11569家企业中，仅1052家企业2016年归母净利润超3000万，占比9.1%，但有2450家左右企业出现亏损，占比超过21%。可见，新三板市场是一个高度分化度的市场。

    第二、并购促进新三板发挥资本市场基础功能。

    资源配置、优胜劣汰是资本市场的基础功能，新三板市场企业个体差异较大、参差不齐，更需发挥资源配置、优胜劣汰功能，让资金、资源集中流向优秀的挂牌企业。并购是资本市场发挥资源配置功能的主要形式之一，有价值的并购能产生协同效应、更快促使产业整合、升级和稳定格局的形成。流水不腐，在新三板这样一个分化高度突出的市场，并购尤其能促进优胜劣汰，这一资本市场核心基础功能。

    体量规模处于上层的挂牌公司或者有突出核心竞争优势的挂牌公司通过与上市公司的联姻进入最高层级的资本市场。一方面能享受到更高的估值和更好的流动性；另一方面能利用上市公司的业务平台和资本平台加快发展。

    体量规模中等、发展前景较好的挂牌公司可利用新三板资本平台主动发起并购，实施产业扩张战略，利用产业协同效应提升主营业务核心竞争力，并增大自身业绩规模。

    基本面不好、未来前景不明朗的挂牌企业，面临竞争实力差、盈利能力弱、难以融资的困境，同时需支付较高的合规成本。这类企业股东可选择卖壳、将控制权出售给更有实力的经营者，在股权变现的同时也能为原企业带来新的资源。

    第三、并购促进新三板市场服务实体经济。

    我国正建设多层次资本市场，新三板市场作为基础性资本市场，肩负着服务实体经济的重任。新三板市场定位于服务小微企业、新兴行业企业，通过降低准入门槛，提升对中小微企业的覆盖面。截至2017年9月末，新三板市场覆盖所有89个非综合类大类行业，中小微企业占比超90%，战略新兴产业和先进制造业占比接近65%，高新技术企业占比约为60%。2017年1月-9月（以发行日期计）在新三板市场上，挂牌公司累计融资金额1227.8亿元，共2240家公司完成股票发行融资。

    并购促进新三板市场服务实体经济。比如，医药大健康、信息技术、高端装备制造、新能源、新材料等新兴行业挂牌企业，可通过并购促进技术升级、获得优秀资源，促进新兴行业加速发展；传统行业的挂牌企业，可通过被并购方式，实现去产能、去库存、转型升级的目的，整个行业的恶性竞争减少、集中度明显提高。

    第四、市场化导向下，并购创新的星星之火。

    新三板并购面临的监管相对更宽松，在市场化导向下，新三板并购各类创新如火如荼，具体来看：

    首先新三板并购方案设计的创新。

    新三板并购方案的设计可实现多种创新，比如，收购挂牌公司，收购方现金支付可在未来1年内分批次进行支付；挂牌公司出具业绩承诺，以承诺的业绩来确定自身的资产交易价格；实行双向业绩对赌，如果被收购的挂牌公司业绩不达预期，则挂牌公司给予业绩补偿，业绩超预期则对挂牌公司给予业绩奖励；在收购期间，收购方为控制风险，可约定挂牌公司因运营产生的损益均由挂牌公司承担。

    其次新三板买壳、卖壳方式创新。

    比如，收购方为获得挂牌企业的控制权，但受制于资金限制，会分成多个阶段收购股份。如挂牌企业是做市企业，收购方也能选择从做市商买入股份，达到获得控制权目的；某些特殊收购案例中，挂牌公司实际控制人在卖壳时受法规限制，则采取司法强制划转方式，即先向收购方借款，再以无力偿还为由将所持公司全部股份抵债，由法院仲裁将债权转股权，收购方获挂牌公司实控权。

    最后设立新三板并购基金，实现杠杆收购、以小买大。

    挂牌公司要对规模较大的公司进行杠杆收购，可采取设立并购基金的形式。目前，新三板并购基金多数采用有限合伙制，挂牌企业充当LP角色。随着新三板并购创新深化，并购基金产品结构将日趋多元化，挂牌企业在自担劣后份额的同时，也将引入外部杠杆资金，采取夹层基金、信托资管计划等创新形式，实现以小买大。

本期课程由北京大学主办
（本期也是中国资本策划研究院“融资策划36计”知识体系全国大巡讲总第791期）