恒大许家印，在中秋节给人心惶惶的全体员工发了一封“家书”，他在信中承认，恒大“遇到了前所未有的巨大困难”。
的确，恒大表内负债高达1.97万亿，更危险的是还有“深不见底”的表外债务，市场机构预估有1万亿。曾经高居世界五百强第122名的恒大集团，现正面临风雨飘摇。回首恒大陷入危机的债务扩张之路，始于2016年。这一年，监管政策开始了去杠杆的调整，但恒大集团却相反加杠杆，债务暴涨。恒大2015年负债6149亿，2016年一跃到1.16万亿，直到2021年中期的1.97万亿。短短5年多，恒大负债增长了1.36万亿，增长了两倍还多。伴随着恒大疯狂的债务扩张，是恒大多元化的融资渠道与手段，堪称房地产企业融资的教科书，盘点这些涉及表内表外各项渠道方式，令人惊叹。
恒大集团的表内负债很大部分来自于银行借贷。据恒大2020年年报显示，其主要来往银行包括：工商银行、农业银行、中信银行、建设银行、上海浦东发展银行、民生银行、光大银行、兴业银行、盛京银行等20家银行。更有预测：截至2020年6月30日末，恒大或涉及128家银行类金融机构和逾121家信托、城投、资管、小贷等非银行机构，其中境内银行类金融机构借款余额2163亿元。 银行是房地产企业融资的主要渠道，这一点确实没错。房地产作为资金密集型企业，对资金的需求量巨大，占用周期也较长。但是还有更多创新的房地产融资渠道与方法，本人总结有36种融资渠道、近200种融资实战方法，还有更多的融资技巧与创新思维。我在清华、复旦、浙大的房地产总裁班讲授《房地产融资策划36计》课程时，就专门讲授这些实战知识。不过，房企融资总量需执行房企“三道红线”政策，例如净负债率不能大于100%，不能过度融资。
房企表外融资方式众多，通过非标公司融资、明股实债融资、发行ABS、选择性并表等手段。恒大财富作为恒大集团表外融资的平台之一。据媒体报道，目前恒大财富未兑付规模高达400亿元，涉及投资人接近10万人。恒大鼓励员工销售恒大财富的理财产品，导致大量员工及其家人、亲戚、朋友被迫投资。恒大集团的大部分员工都被指派了“投资任务”，领导要买1000万，次一级的要买600万，中层领导48万，普通员工18万。种种融资手段的运用，导致恒大债务规模连年增长，一路逼近2万亿的表内规模。而庞大表外负债规模尚无法完整清晰统计。表外融资粉饰了财务指标，但同时也加大了企业的财务风险。本来表外融资用得好，对纾缓企业资金、促进企业发展，是有重大作用与意义的。比如员工的集资，用于生产经营之中，就是化零为整，为企业提供最直接、成本最低、速度最快的内部资金，强化了企业的造血功能。这类表外融资，其核心是以诚信为基石。有诚信，有信誉，企业就有资金，有未来。商业票据成为恒大集团重要融资手段之一。2020年末，中国商票承兑余额2.29万亿元，而恒大是商业承兑汇票签发量最高的公司，商票余额2053亿元，规模占全国的十分之一。2020年，随着“三道红线”政策出台，融资环境的恶化，房企纷纷开始调整债务结构，优化杠杆指标，以符合监管要求。其中之一就是将有息负债挪入应付账款及票据、其他应付款等无息负债科目，进而减少表内有息负债。在此背景之下，恒大签发了大量商票，结果就是导致巨额欠款，“绑架”了供应商，“逼迫”供应商不得不接受恒大提出的条件，延迟结算甚至购买恒大的相关产品。但同时，应付票据因期限较短，短期偿付压力较大，最终进一步恶化了恒大本已脆弱的资金链，进一步加剧了流动性危机。前几日，包括永高股份，宝胜股份，三棵树，广田集团，世联行在内的多家上市公司发布公告，称持有恒大逾期未兑付承兑汇票，据不完全统计，金额已近20亿元。“不是贷款，胜似贷款。其实商票运用得好，的确能成为企业一种有效融资工具。毕竟它就是一种以信用为基础的商业票据融资行为。有信用，有商票；逾期，则信用即失，融资阻滞！”本人在之前的《朱耿洲：从恒大的债务危机看商票融资工具的运用》网文中曾有表述。其核心思想就是，任何企业都要以诚信为基石，运用好商票这一信用融资工具，有信用，有商票。如果恒大能正常支付，信用就不会缺失，评级机构也不会下调信用等级。而一旦出现逾期的情况，不幸就会接踵而至。2017年，深深房发布重组公告之后，恒大地产有望借壳回A股市场，原本300亿的战略投资，因战略投资者认为稳赚不赔进行对赌投资，而被扩充到了1300亿元。战略投资的条件是恒大必须在2021年1月31日之前完成借壳上市。如果上市成功，战略投资者鸡犬升天，可以在A股市场上顺利退出；如果上市不成功，恒大有两个选择：要么回购1300亿，再送大约130亿元分红；要么给战略投资者，免费送18.27%的股权。结果恒大未能如愿借壳上市，对赌失败。 恒大借壳上市对赌失败，战略投资者股权转债权，相当于有条件的明股实债，战略投资者亏损惨重；对恒大而言，也加重了负债。战略投资是对一个企业全局有重大影响的投资。但这类投资通常资金需求量较大，回报周期较长，尤其是对赌，伴随的投资风险较大。恒大及其战略投资者当时面临的政策风险就是“三道红线”，降负债，“房住不炒”。所以对于融资者来讲，要认清政策形势；对于投资者而言，要谨慎对待所谓的抄底机会。2016年，恒大永续债规模一度高达1129亿，但永续债降低了负债率却也同时降低了股东利润。为平衡股东利益，恒大2017年开始赎回永续债，到2018年，恒大的永续债基本全部还清。 永续债又称无期债券，是非金融企业(发行人)在银行间债券市场注册发行的"无固定期限、内含发行人赎回权"的债券，其好处是不计入负债，而计入权益，借钱而不提高负债率，有利于粉饰报表。但它需要在企业负债率与股东利益之间做好平衡，且又要兼顾“三道红线”政策。这对房企而言，的确是一种考验。据说许家印曾经后悔感叹说，自己应该在2017年应该去杠杆，减负债，不搞多元化，要不然恒大也不会成了今天这样。今天何去何从，还要看恒大如何自救了，但我们认为主要的不再是借现金，而是借资源、借市场、借政策、借智慧。
