7月9、10日，中国资本策划研究院（CCP）院长朱耿洲博士应清华大学深圳研究生院培训学院金融研修中心邀请再度来到深圳研究生院，给“清华大学新实战型房地产高级战略研修班（第24期F1601）”学员授课，学员都来自房地产开发公司董事长、总经理及参与公司决策的高层管理人员。授课主题《房地产金融环境与融资策略》，为了系统全面地讲述主题，朱博士推出了《融资策划36计》知识体系中的经典之作《房地产融资策划36计》，朱博士系统地讲述了房地产36种主要融资渠道、200多种实战可用的品种和方法以及大量实操融资案例，全面展示了关于房地产融资策划与资本运作的精髓。

    朱耿洲博士首先分析了房地产业上半年形势：

    2016年上半年，中国国民经济保持稳中有进的态势，供给侧结构改革稳步推进，房地产市场在全国去库存政策的支持下，迅速走出了一波火爆行情，成交规模再创历史新高。1-5月，全国商品房销售额为36775亿元，同比增长50.7%，全国商品房销售面积为47954万平方米，同比增长33.2%，全国商品房销售均价为7668.8元/平方米，较去年同期增长13.1%，预计全年行业将实现稳步增长目标。

    面对房地产行业加快去库存背景下购房、税收、资金等政策的多重利好，品牌房企精准把握市场良机，强化积极、灵活、创新的营销策略，交出上半年靓丽的成绩单。2016上半年，共有115家房地产企业销售额超过50亿元，合计实现销售总额23397亿元，平均销售额为203亿元。

    2016年上半年，品牌房企主要以一线和重点二线城市的推盘为主，收获较为热烈的市场反响。一二线城市因其需求基数大、经营风险相对较小成为企业保障业绩的首选，1-6月份，除碧桂园和华夏幸福外，其余8家代表品牌企业在一二线城市的推盘总数量达到三四线城市的3.5倍，一二线推盘量占比近8成；其中，融创一二线推盘占比高达95%，保利一二线超过85%。从上半年重点城市推盘情况来看，一线城市上海开盘量最大，开盘超过40次；二线城市中，杭州、重庆、南京和沈阳的推盘量保持较高水平；三四线城市中，佛山、东莞城市推盘量相对较高。

 

 

(图为朱博士为清华大学深圳研究生院培训学院金融研修中心授课) 

    朱耿洲博士进一步分析道：“短期来看，下半年行业增速放缓将为大概率事件，一方面热点城市房价快速上涨促使政府抑价政策加快出台；另一方面降低库存、落袋为安的风险意识促进房企增加密集推盘，降低价格提升空间；同时，伴随房企杠杆率增加，金融系统风险的加大，银行信贷与公司债的政策性收紧概率也相应增大，进一步降低市场上涨动力，市场将走向逐步平缓增长态势。”

    房地产私募基金是房地产行业融资的重要渠道，朱耿洲博士在产业投资基金的融资渠道中作了详细的介绍。

    朱耿洲博士指出：“这几年开发商的投资额每年都有近万亿元的增长，房地产私募基金作为‘体制外’的融资渠道，正日渐受到开发商的重视。一方面源于宏观经济及房地产市场稳步发展的有利环境，另一方面民间资本的活跃参与也起到了关键作用。随着房地产市场的自我调节和分化，房地产企业的融资环境也发生着深刻变革，越来越多的房地产企业正从传统的以银行贷款和销售回款为主的传统融资向多样化的融资策略转变。”

    第一、房地产私募基金的正待爆发的行业背景：

    为“自救”和“过冬”，自2011年初起，越来越多的房企探索改变原有的融资模式，以成立或参与成立房地产私募基金的方式向民间募集资本；此外，一些传统的基金管理公司也看准房企的融资困境和市场的投资渴望，转型参与房地产私募基金的设立和募集。由此，构成了房地产私募基金爆发式增长的行业背景。

    第二、房地产私募基金的特点：

    私募房地产投资基金是房地产投资基金的一个种类，与公募房地产投资基金的苛刻准入条件、高透明度、严监管、高运营费用不同，私募房地产投资基金主要是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金，其与公募房地产投资基金的最大不同在于不得通过媒体披露信息发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者，且各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击，总体而言，私募房地产投资基金是一种面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。　　

    从基本的组织结构来看，房地产私募基金和传统的Pre-IPO类的私募股权基金类似，均以架构上最为灵活、成本上最为经济的有限合伙制为主。但是，除星浩资本等极少数具有相当品牌效应和规模的基金外，市场上现存的大部分房地产私募基金仍存留不少“信托”特色，从而构成目前境内房地产私募基金的独有特点。简单归纳，主要特点有：

    1、多固定收益，少浮动收益。

    与传统的Pre-IPO类的私募股权基金不同，房地产私募基金极少采用纯浮动收益结构。相反的，房地产私募基金的发起人(主要是融资方)会通过基金架构和交易结构的设计，或多或少地给予投资人固定收益的承诺。

    事实上，出于现阶段房地产行业波动明显的特征，一般的房地产私募基金如不采用固定收益模式就很难排除投资人的风险顾虑，进而对基金募集造成很大障碍。反之，对房企而言，如房地产行业反弹后持续走好，固定收益的基金模式将确保其取得项目开发的大部分利润。

    2、多优先、劣后结构，少同股同权结构。

    作为给予投资人固定收益承诺的一种方式，房地产私募基金一般会借鉴信托的“优先、劣后”结构。简单而言，房地产私募基金的投资人一般均为“优先级合伙人”，在优先级合伙人出资总额的基础上，房企本身或基金管理公司或其关联企业将“配比”20%-30%的资金作为“劣后级合伙人”；在优先级合伙人全部收回其投资本金和按固定收益计算的投资回报前，劣后级合伙人将不得取回其出资，也不得分配任何收益。上述表述原则上都会在房地产私募基金的《合伙协议》中有所体现，相当于有融资需要的房企在基金架构内给投资人做了一定程度的担保。值得关注的是，部分房地产私募基金已逐步开始向社会募集劣后级合伙人。如这种模式得以推广，则不仅房企的资金和担保压力将大大降低，房地产私募基金的受众面也将得以扩大，从而更好地符合不同收益需要和不同风险承担能力的投资者的需要。

    3、多夹层投资，少股权投资。

    房地产私募基金业目前主流的投资模式都是采用“股权债务”的“夹层投资”的方式，即通过股权转让等方式持有房地产项目公司股权后，再以股东身份向项目公司做股东借款。由此导致的退出方式是：债权部分，还本付息；股权部分，由开发商回购。原则上，双方会签订一个固定的回购协议，比如约定一年之后以什么样的价格回购股权。

    第三、房地产私募基金的保障措施：

    房地产私募基金多是定向投资于某一个项目，与传统的Pre-IPO类的私募股权基金有一个项目池不太一样。这不仅仅因为房地产需要的资金规模比较大，也从另外一个侧面反映了目前房地产私募基金领域管理公司业绩尚待证明，投资人从相信项目过渡到相信团队还需要一个过程。

    为确保基金投资人的本金得以返还、固定收益得以实现，房地产私募基金往往在与项目方的交易结构中融入如下多种保障措施：

    1、控股及过程管控。

    原则上，房地产私募基金在投资期内会直接持有项目公司50%以上的股权，通过对项目开发、运作、销售的全盘控制(监督或牵制)确保基金的投资安全。除此之外，基金还会向项目公司委派董事、监事、财务专员等，实行公章、财务共管等措施，以确保基金在项目公司中控制权的稳固。

    2、股权质押。

    当房地产私募基金无法在项目公司中直接控制时，一般会要求项目公司股东将其持有的项目公司股权向基金进行质押，作为融资方按时返还投资款并支付相应利息的保障。同时，通过股权质押协议中相关条款的设计，相当于基金实现了对项目公司的控股。

    3、土地抵押。

    传统上，资产抵押是最直接和最易被接受的担保方式。鉴于目前房地产开发贷款政策的收紧，也有部分项目公司以其持有的项目土地使用权、在建工程等向房地产私募基金设定抵押。此外，项目公司的母公司或其他关联公司以担保人的身份利用其资产向基金设定抵押也是一种行之有效并为投资人所接受的担保模式。

    4、保证担保。

    最后，房地产私募基金一般会要求项目公司的股东(包括法人和自然人)、实际控制人及其关联公司向基金提供无限连带保证责任担保，以保证基金在任何情况下从项目退出时的收益率均不会低于融资方的先期承诺。这种情况下，一旦项目公司违约拒绝还款，基金可向多个主体同时主张债权，一定程度上缓解了房地产私募基金投资目标单一的结构性风险。

    第四、房地产私募基金存在的问题：

    目前市场上运作的房地产私募基金本身存在很多不规范的情况，导致诸多投资人对于此类基金仍处于观望状态，主要的问题有：

    1、基金管理人良莠不齐。

    各地关于私募基金管理人的门槛各不相同，有的要求设立股权管理公司，有的仅仅投资管理公司或者咨询公司就可以充当管理人的角色，而且关于管理公司的人员要求也几乎没有法律规范。加之私募基金的载体有限合伙企业本身就是最为灵活的组织形式，其出资、验资、减资、清算等等法定手续存在许多不规范的情况。

    2、关联交易充斥其中。

    相比与传统的Pre-IPO类的私募股权基金，房地产私募基金关联交易的情况更为普遍，基金管理人本身来自于房地产公司，或者与房地产公司有着千丝万缕的关系。此类私募基金最终是否能够确保投资人的利益尚存疑问。

    房地产私募基金至今始终以行业自律为主，其中的关联交易和利益冲突更是一直缺乏监管。房企在组建基金后投资他们自己的项目时是否能认真、公允地进行尽职调查、风险评估和项目商业条款谈判，将直接决定投资人的资金安全。

    第五、房地产私募基金面临的困难：

    目前来看，借力政策调控下房地产市场的持续低迷，房地产私募基金在中国的爆发已可预期。但是作为一个专业性很强的新生事物，房地产私募基金的快速扩张也面临着一些秉待解决的困难。

    首先，在当前房企大规模生存危机的报道之下，加之房地产市场资金缺口的持续扩大，投资人对房地产私募基金投资的担保和收益要求也水涨船高，并直接造成房企融资成本的显著增加。事实上，一些中小型房企在进行基金募集时已经遇到了“投资人收益高则难以负担，投资人收益低则募资困难”的两难困境。

    其次，房地产私募基金的募资渠道不畅通导致其很难在市场上募集到所需要的资金。传统的募资渠道也即银行对于房地产私募基金基本都持否定态度，而新兴的募资渠道也即第三方理财机构刚刚起步，募资能力有限，除了诺亚财富之外，鲜有其他第三方品牌足以支撑一只大型基金的募资需求。

 

 

(图为朱博士为清华大学深圳研究生院培训学院金融研修中心)

     第六、房地产私募基金优势明显：

    在国际上，私募房地产基金的规模已经在房地产投资领域举足轻重，而且已经逐渐成为机构投资者在房地产行业的主要投资渠道，相对于通过二级市场以及直接参与开发等其他房地产投资方式，私募房地产基金的主要优势在于对于房地产公司或者项目的影响力和渗透力，并且依靠整体资金的规模优势，融资渠道更为便捷。　

    1、所有权和控制力。

    与在公开市场上投资上市房企或基金不同，私募房地产基金直接拥有所投房地产的股权，而这种所有权使投资人能够控制资产管理活动，更好的实现其投资策略以及投资目标。并且通过专业的管理团队，消除个体在投资房地产时所面对的信息不对称。　

    2、价值创造+利益重组。

    私募房地产基金管理人通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售。同时也可以将不同的房地产项目组合或者按比例分拆出售、融资或租赁，分拆后的每一块资产可能比原先价值更高，这也是地产基金高风险收益配比原因所在。　

    3、贷款优惠。

    由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，私募房地产基金比杠杆收购等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。以凯德资本为例，其不到2%的融资成本要比国际主流开发商普遍低近1个百分点。　

    如果把视野放到国内，私募基金和信托同样作为国内近几年新兴的高息融资方式，有限合伙制基金也具备独有优势，比如较低的渠道费、管理费以及投资总额门槛、投资决策权独立使得基金具备了较强的灵活性和效率性，但同时，相对于信托，较高的合伙人所得税以及基金本身的营业税也成为基金销售的最大障碍，所以也有越来越多的“有限合伙+信托”的地产基金模式正在兴起，实现优势互补。

    4、制度优势。

    以获得投资收益为目的的房地产投资基金的提供者之所以不采用“单个投资制度”直接投资房地产项目，而是通过“集合投资制度”间接从事房地产投资，是因为房地产投资基金具有流动性高、变现能力强、集合投资、专家管理、分散风险、降低交易成本、运作规范的特点，具有“单个投资制度”所无与伦比的制度优势。

    第七、私募股权投资基金对于房地产项目投资的选择标准：

    房地产私募股权投资于房地产项目一般主要针对已形成一定规模和产生稳定现金流、信用等级较好的成熟房地产企业。

    对于房地产项目的选择，基本标准如下：

    1、房地产市场的区域性很强，在同等条件下，优先选择经济发展水平较高、    当地房地产市场较具成长性、投资环境以及配套基础实施较完善的地区。

    2、融资主体的管理团队经验丰富、信用良好。在房地产项目投资业务方面具备长期经验、专业团队和良好业绩的开发商优先选择。

    3、房地产企业成立单独项目公司，且项目公司历史沿革清晰、财务制度健全、账目清晰、无法律诉讼等。

    4、私募股权投资所投资资金规模一般不高于原股东方自有资金的投资额；

    5、私募股权投资于项目公司一般会与原股东协商所占股权比例，并与原股东签订股权转让及相关协议；

    6、项目公司的财务多采取封闭式管理，确保项目资金完全项目的工程建设和项目开发方面。

    第八、房地产私募股权基金成功的主要五大基本因素：

    1、吸引资本。

    实现并保持优秀的投资回报率；建立并维持与银行家、会计师、律师以及其他专家的良好关系；能接触大量合格投资者；确保投资者能及时收到各种金融和会计报表，并能进行有效的沟通；通过质量、技能和诚信来确立、提升和保护品牌。

    2、投资机会的来源与质量。

    确保与业务伙伴做正确的事情，并表明事情的重点；并能在信誉范围内关闭交易；与诚实可信和业务优秀的合伙人建立一个广泛的关系网络。

    3、基金和投资结构。

    与投资者共同确定最好的费用结构；通盘考虑整个基金规模，决定每笔投资的合适杠杠程度；通过结构性投资去降低交易性税收，以为投资者和基金管理公司资深提供一个最佳的税后收益。

    4、投资者报告和优秀的执行力。

    有效和高效的开发和经营财产；建立并维持一个优秀的顾问团队；遵循金融和税务相关准则。

    5、退出策略。

    如果有合伙人急需退出合伙企业，可以转让其持有的基金份额；准确的估算关闭基金的时间，同时向相同投资者募集新基金。

    基金对所选定项目进行投资决策时，要充分考虑退出方式，以及如果不能按时退出，将采取何种措施保障资金能够安全收回。基金管理公司将根据项目的特点设计出安全的退出方式，并报投资决策委员会通过后执行。退出方式一般包括以下四种：

   （1）在资本市场出售股票。这种方式针对基金对拟上市房地产公司的投资。

   （2）房地产投资项目清算。以股东身份参与投资某房地产项目，项目建成销售后，基金根据投资比例收回投资成本并分配利润。

   （3）原股东承诺回购。基金在投资之初即和原股东签订协议，确定回购方式(譬如回购时间和回购价格)，这是基金退出项目常见的一种形式。

   （4）企业间兼并收购。在有收购意向的第三方和被投资企业股东协商一致的情况下，基金实现退出。

   （5）通过以上两种或多种方式组合的形式退出。譬如，在约定期限内能够上市，则通过资本市场退出；期限内不能上市，则由原股东按照每年约定回报对基金所持有的股权进行回购。

    朱耿洲博士最后总结道：“房企更加精准把握房地产私募基金作为‘体制外’融资渠道，实现在白银时代的持续健康发展！”

    两天的时间很快过去，朱耿洲精彩的演绎和分析令在场的学员反响激烈，大家都意犹未尽，脑洞大开，纷纷盛赞《房地产融资策划36计》课程是集实战性、有用性、系统性、全面性于一体，与时俱进的精品之作！

本期课程由清华大学深圳研究生院培训学院承办
（本期也是中国资本策划研究院“融资策划36计”知识体系全国大巡讲总第733期）