近期，票据融资的迅猛增长引发市场广泛关注。央行数据显示，2019年1月社会融资规模增量为4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元，其中表内外票据融资规模合计达到8946亿元，同比多增7162亿元，创历史新高。分项来看，表内票据融资增量5160亿元，同比多增4813亿；未贴现的银行承兑汇票增加3786亿元，同比多增2349亿元。2019年1月，银行承兑汇票承兑余额10.48万亿元，同比增速23.24%；票据融资余额6.3万亿元，同比增速60.6%，占各项贷款比重4.51%，同比上升1.32个百分点。

　　针对过快增长的票据融资和短期贷款，央行罕见召开数据解读吹风会，指出1月票据融资增长主要与利率下行背景下企业票据融资意愿增强、票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显以及季节性因素有关；票据增加有一部分套利，是难免有的个别现象，央行也在密切关注。

　　在2月20日举行的国务院常务会议上，决策高层也关注到1月新增信贷和社融创新高的背后，票据融资和短期贷款上升较快，认为有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

　　一、2018年中以来，票据融资占贷款比重稳步上升

　　2018年中期以来，受影子银行持续收缩带来的负面效应影响，经济增长压力加大、银行风险偏好下降，企业中长期投资意愿不足，信贷资金转向短期流动性投放。辅之以政策对小微、民营企业扶持力度加大，以中小微企业作为融资主体的票据融资快速增长，在人民币贷款中的比重稳步上升。

　　从增量数据看，2018年5月以来，新增票据融资结束年初以来的微增和负增局面，开始出现大幅跃升，全年新增票据融资1.89万亿元，占各项贷款的比重为11.7%；2019年1月，新增票据融资继续大幅增长，远超去年各月，当月增量达到去年全年的27.3%，接近三成，当月占比也上升至16%，对1月信贷高幅增长起到较为明显的拉动作用。

　　从存量数据看，截至2018年12月末，票据融资余额由年初的3.9万亿元增长至12月末的5.8万亿元，同比大幅增长48.7%，票据融资余额占人民币贷款比例由年初的3.2%增加至4.3%；2019年1月，票据融资余额6.3万亿元，同比增速60.6%，占各项贷款比重4.51%，呈继续增长态势。

　　二、票据融资迅猛增长内在逻辑顺畅，套利并非主要原因

　　（一）政策层面：市场流动性充足，票据贴现利率降幅快于短期贷款

　　2018年中期以来，伴随货币政策转向，预调微调力度加大，央行全年共降准4次，并通过定向降准、TMLF、增加再贷款和再贴现额度等多种手段支持小微企业融资，促使资金市场和债券市场利率价格快速下降，相应跟踪货币市场的票据融资成本也大幅度下行，而短期信贷市场价格相对稳定；2019年开年伊始，央行又宣布1月份分两次下调金融机构存款准备金率1个百分点。再叠加春节前资金投放季节性加大、财政拨付增加的状况，1月份市场资金面相当宽松。“宽货币”环境下，市场流动性充足，为票据融资利率下行创造条件，票据贴现利率降幅显著大于短期贷款，为通过票据融资替代短期贷款创造了条件。截至1月份末，长三角地区6M票据直贴利率为3.05%，比2018年中下降105BP；比同期短期贷款基准利率低120BP，若考虑票据融资主体为中小微企业，则通过票据贴现进行融资的成本将远低于通过一般性贷款。

　　此外，在诸多纾困小微和民企的政策中不乏鼓励票据融资的举措。最重要的表现之一就是央行增大再贴现额度，2018年央行总计增加再贴现额度4500亿元。央行上海总部在出台的《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》中明确提出加大民营企业票据融资力度，要求对民营企业票据再贴现不设单张和总额限制，对有一定规模和行业知名度的民营企业票据再贴现重点倾斜。在非标等融资渠道受阻的背景下，政策的引导，让票据融资的重要性和可行性得以凸显，票据贴现作为小微和民营企业的融资渠道作用加大。

　　（二）银行层面：低风险偏好和监管约束下，票据融资成为调节信贷规模和满足监管要求的利器

　　一是票据融资成为银行满足监管要求的重要发力点。为缓解以民营企业为主的小微企业“融资难、融资贵”问题，2018年下半年以来监管部门出台了多项旨在鼓励和引导银行加大普惠金融信贷投放，包括但不限于鼓励对小微企业融资的“两增两控”、窗口指导降低小微企业融资成本、对满足支持普惠金融条件的银行予以优惠准备金安排等。银行加大票据融资贴现力度，更有利于满足以上监管要求，降低小微企业综合融资成本、争取更大力度的定向降准。

　　二是票据是银行调节信贷规模和资产配置的重要工具。第一，通常情况下，企业融资需求旺盛时，因贷款利率较高，银行会优先安排贷款投放，于是会压缩票据来释放信贷额度；当企业融资需求不足时，银行又会通过购买票据贴现来填补信贷额度，票据贴现因此成为货币政策调整和经济周期中的信贷调节器。2016-2018年数据显示，银行表内贴现同比增速和贷款增速大致呈现此消彼长的关系。从2018年开始，在央行放松货币政策、实体主动融资需求走弱的背景下，银行信贷额度充裕，有动力通过票据贴现将票据移到表内来填补信贷。第二，从银行自身资产配置意愿上看，在市场利率下行阶段，银行出于盈利的目的，对于票据配置的需要也会更大一些。第三，季节性效应也是不容忽视的因素，从历年数据来看，年初票据业务增长量一般高于全年平均值。年初票据贴现高增，也有相当程度的金融机构在“早投放、早受益”思路下，占用信贷规模的安排。今年1月份票据与短期贷款占比增加，而中长期信贷相对稳定，从另一个侧面反映出的是纵使有监管层面对于信贷投放的鼓励，但有效信贷需求仍然不足。

　　三是票据信用风险低、期限短、流动性强，可以满足银行的流动性管理需求和风险偏好。随着经济下行压力的加大，商业银行风险偏好处于低位，票据融资由于具有承兑保证金制度，信用风险相对较低。另一方面，因为票据融资期限较短，流动性高，当银行体系风险偏好较低，对未来资产配置相对不清晰时，也会通过票据贴现来进行一定的流动性管理。

　　四是票据签发中企业缴纳的保证金和购买的结构性存款产品，能在一定程度上满足银行吸收一般性存款的需求。2018年以来，金融强监管导致影子银行存款派生能力减弱，资管新规使保本理财产品逐渐由结构性存款替代。商业银行历经两年多的存款增长乏力、存贷比攀升、流动性管理难度加大的状况。此等条件下，对于吸收一般性存款的动力强劲，银行在提供承兑汇票开票签发服务中，不仅可以赚取手续费，还可以通过开票获得保证金存款（计入一般性存款），驱动着银行加大开票承兑的投入。从一月份票据增长的情况就能观测到，在大型银行和股份制银行的分类中，一般性存款增长压力较大的股份制银行，积极参与承兑，1月份保证金存款增长迅猛；而大型银行和部分城商、农商行，并不是都热衷于开票和承兑。

　　（三）企业层面：低成本、灵活性和一定套利空间下，企业票据融资需求激增

　　一是票据融资成本更低，企业票据融资的意愿增强。由于当前直接融资市场欠发达，企业融资主要依靠银行贷款。而银行贷款成本高于票据融资。2018年下半年以来，受益于信贷额度充裕和资金成本下行，票据市场利率与一般贷款的利差进一步走阔，对企业的吸引力持续上升，进而带来票据承兑和贴现量的稳健回升。

　　二是票据业务驱动信用在产业链运动，在解决账款拖欠方面的优势突出。作为中小企业的重要融资渠道，票据具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据来解决账款拖欠和资金周转问题，进而驱动信用活动在产业链运动，降低企业交易成本。尤其是在春节前夕，企业清欠交易活跃。

　　三是套利空间的存在，一定程度上加大了票据承兑和贴现力度。伴随票据利率下行，票据套利空间开始出现。通过“企业够买银行高收益结构性存款等产品-质押开票-持票企业贴现”这一流程，企业可以赚取无风险价差，银行可以获得更多一般性存款，完成监管指标及自身任务。套利行为虚增银行资产负债，实体经济并没有获得相应的信用支持，增加了资金空转，干扰了货币政策调控效果，造成一定程度的信贷虚假繁荣，还可能挤占真实贸易融资需求，需要进一步规范发展。

　　三、客观看待票据激增的现象及影响，未来票据融资有望在规范中稳健扩张

　　（一）票据套利并非主流，是否存在系统性、大面积的套利行为值得商榷

　　基于以上理由，我们推测1月份票据上升大致符合历史上逆周期操作的经验和规律，票据业务高增长有其合理逻辑。在信用恢复初期，票据业务往往率先发力，当这种可置信的流动性宽松水平维持一段时间，抑或是使用“大水漫灌”，后续信用环境扭转则可能改善企业投资意愿，促进中长期信贷恢复。当然，我们并不否认票据套利行为的存在，但是是否存在系统性大面积的票据套利仍是值得商榷的，主要是由于：

　　一是既然是套利行为，那么不太可能持续存在。票据套利往往发生在利率快速变化的阶段，由于我国尚未完成利率市场化，存在市场利率和存贷款利率的“双轨”价格，存贷款利率的粘性要大于市场利率。在市场利率快速下行时，跟踪市场利率的票据价格变化较快，而以结存为代表的主动负债价格调整偏慢，形成套利机会。但随着利率变化趋于稳定，在利率图谱上虽然存在分割，但价格传导会形成新的均衡。从1月份的情况看，这种套利机会是存在的。但另一个有力的证据表明，银行体系对于一般性存款的吸收压力也有所下降，连续降准缓解了一般性存款增长和贷款增长的矛盾，流动性宽松也促进了银行开始使用成本更低廉的同业存单替代结构性存款，未来，有理由相信结构性存款成本将持续走降。

　　二是近两年银行体系自身合规意识明显增强。在2017年监管机构“三三四十”检查之后，金融机构的合规意识明显提高，票据开立与承兑需要真实贸易背景、以及相应的保证金存款，并需要缴纳一定手续费。按市场通行算法，1亿元本金一次套利空间大致在20～40万元，考虑本金的机会成本，如果仅进行单次套利显然是不合适的，需要进行连续套利，但连续套利需要银行体系进行配合，风险更大。我们调研初步表明，在合规经营意识增强之后，票据套利的比例较历史上相应年份更少。

　　三是金融机构间承兑与贴现的结构性差异依然存在。从金融机构的行为看，1月份并非所有银行均出现承兑大增，承兑增加的机构主要是股份制银行，亦有相当部分银行承兑金额负增长。这一方面反映出股份行对保证金存款更为渴求，但另一方面也说明套利行为的发生还是局部性的而不是全局性的。

　　四是正常承兑保证金也会虚增银行资产负债。即使考虑正常的开票、承兑、贴现业务，票据业务的业务特征也决定了其可能虚增银行资产和负债。一般情况下，中小微企业承兑保证金缴存比例可高达50%～70%，此举意味着实际投入实体经济运行的信用增量低于我们观测到的1月份近9千亿的“承兑+贴现”增量，根据央行数据粗略换算，有大致3000亿左右信贷虚增。因此，我们也需要回溯调整1月份整体社融规模。

　　（二）后期票据增长会自然回落，也许2月份就会开始

　　综合上述分析，未来票据业务有自然回落的内在基础。首先，随着资金价格趋于稳定，套利机会也会自然减少。其次，从监管和银行自身管理的角度看，已经加强了票据融资的背景真实性检查，对明显超出企业日常经营实际资金需要的票据开立进行控制，第三，银行体系加强了内部定价管理，及时调整结构性存款、保证金存款定价减少套利空间。

　　进入2月份，春节期间的企业生产活动放缓，将一直延续到农历正月十五。企业开票需求自然下降，根据票交所数据显示，2月份前半段承兑规模出现负增长，相信很快票据业务就会回归常态化发展。