（一）坚持穿透监管和直接持有

　　穿透式（see through， look through）监管是防范金融风险的有力武器。穿透式监管是指监管部门能够及时、准确、完整地掌握实际投资者的明细账户持有情况，其同时强调“穿透”和“监管”，即“看得清、管得住”。在我国债券市场，穿透式监管的实现方式主要是直接持有模式，其不仅对债券市场投资者的身份进行识别，还能够实现对整个资金端、资产端以及资产流向的主动穿透。具体而言，中央登记托管机构为终端投资者直接开立债券账户，通过该账户穿透至底层投资者信息，并可对账户进行动态监测和相应管理。穿透式监管可以最大程度消除误报和欺诈风险，保护投资者权益，维护国家金融安全。该监管理念已上升为对债券市场和金融改革的要求。2

　　直接持有是落实穿透式管理最有效、最有力的安排。直接持有的优势在于中间环节少、操作风险小，监管部门能够掌握投资者的真实身份，把握债券和资金的真实运动情况，便于有效监管。《金融市场基础设施原则》（PFMI）指出，直接参与金融基础设施通常有许多好处，这是间接参与者无法获得的；金融基础设施建立客观的门槛要求，鼓励满足准入要求的机构直接参与。相较于境外实践，我国债券市场成立时间较晚，但债券市场基础设施在建立之初即发挥后发优势：一方面，充分利用计算机技术的先进性，构建了直接持有一级托管的账户体系，由债券市场投资者直接在中央登记托管机构即中央结算公司开立债券账户，并由中央结算公司承担债券集中托管职责；另一方面，中央结算公司成立后即在国内率先推出债券无纸化中央登记托管体制，并对遗留的实物券实行“非移动化”集中保管，结束了我国有纸债券分散托管的历史，扭转了当时因债券分散托管造成的混乱局面，维护了国家信用和金融稳定。“实名制账户+直接持有账户体系+集中托管”的制度设计，为我国债券市场营造了安全、高效的交易环境，同时也为监管部门实施穿透式监管提供了支持。

　　直接持有法律关系清晰，有利于金融投资者保护。从公法角度出发，一方面，金融基础设施是独立的第三方机构，具有基础性、公共性和不可替代性，这使其普遍具有公法授权的属性，其权威性能够承载金融投资者的信赖。特别是国债、地方债等债券具有国家信用或政府信用，其发行和交易所依托的金融基础设施的公共性不言而喻。另一方面，统一金融基础设施的设立便于监管机构直接获取交易信息，当发生纠纷时，监管机构和司法机构可以通过金融基础设施直接获取信息，投资者权益保护更为直接、便捷。从私法的角度出发，一方面，采用直接持有模式国家的相关制度法律关系简单明确，投资者权益更容易得到保护。在直接持有模式下，终端投资者持有证券的事实可以在中央登记托管机构中直接得到确认，债券上的债权债务法律关系只发生在债券投资者和发行人之间，法律关系简单明确。而在间接持有模式下，终端投资者还可能与上一层托管行产生债权债务法律关系，每一层中介之间可能都存在这样的法律关系，成为层层嵌套的托管链条。只有托管链条中的所有托管人都有足够数量的证券，最终账户持有人才具有全部权利。另一方面，在极端情况下，在间接持有模式下中间层的名义持有人破产，终端投资者的权利难以得到维护。因为终端投资者与该中间层的名义持有人不具有直接的法律关系，难以成为适格的诉讼原告。其只能向与自己具有直接法律关系的上层名义持有人主张权利，通过层层追溯权利才可以得到主张，维权效率相对较低。

　　（二）以中央登记托管体制为抓手深化金融开放

　　以中央登记托管体制为抓手，完善主权债务风险防范机制。金融基础设施通过充分、透明地掌握境内外债券市场投资者的情况，及时识别债券市场可能存在的风险或不利因素，维护我国债券市场对外开放的安全与稳定。债券市场特别是国债市场对于维护金融安全具有举足轻重的作用，坚持中央登记托管和穿透式监管是国债市场管理的基本原则。中央登记托管机构应掌握跨境资本流动的终端明细数据，支持监管部门掌握国债账户动态信息，监测和控制跨境资本异常流动，及时发现、科学分析和妥善处置金融风险。

　　坚持中央确权支持跨境互联。目前，中央结算公司以“全球通”一级账户模式、香港“债券通”多级账户模式、澳门平行账户模式全面支持债市开放，其中“全球通”是主流。由于“全球通”和澳门平行账户模式强调中央确权、直接持有，具有环节少、法律确定性高、穿透清晰等特点，得到境外投资者的普遍认同，未来应进一步推动以该模式为主的跨境互联互通。对于中小投资者等少数情况，可以在“中央确权、穿透监管”的基础上，完成账户体系的一级托管设置以及多级托管服务下明细账户的结构设置。该账户体系的设置能够穿透核查最终投资者，识别最终风险和收益的承担者，落实投资者适当性的监管要求。同时，对跨境互联业务场景中某些多级托管下非穿透的模式结构进行彻底改革，以穿透、中央确权的模式重新改造业务流程，预防风险事件的发生。

　　（三）巩固发展安全高效的结算机制

　　适度缩短结算周期符合后危机时代的重点诉求。

　　一是能有效降低市场风险。这是因为完成交易所需时间缩短，未结算的总余额减少，对手方风险敞口相应减小。同时，资金和担保品流动加快，有助于降低流动性风险。

　　二是有利于提高市场效率。为实现短周期，各类市场机构的交易处理自动化程度须大幅提升，从而提高市场效率。从国际实践看，缩短结算周期是证券结算行业的发展趋势，也是减少风险、提高效率和促进结算标准化的必要之举。3

　　我国债券市场可以从以下几方面着手，巩固发展安全高效的结算机制。

　　一是发挥境内结算周期短的优势。在管理部门的指导下，我国银行间市场早已实现T+0日、T+1日的结算周期，处于国际领先水平。一方面，电子交易平台、综合业务客户端等技术系统相对完善；另一方面，一级托管机构省去了诸多中间环节，简化了处理流程。因此，不应简单迁就境外投资者的交易习惯，而应继续巩固并不断完善自身国际领先的结算周期。

　　二是扩大券款对付机制（Delivery versus Payment，DVP）。2004年，中央结算公司的债券综合业务系统与人民银行大额支付系统实现联网运行，由此建成了使用央行货币的全额实时DVP结算机制，提高了交易效率，也根除了债券交易中的结算本金风险。在监管部门的推动下，银行间市场的债券交易全面采用DVP结算方式，截至2016年，DVP成为银行间市场唯一的结算方式，结算比例达100%。中央结算公司早已具备在全环节实现DVP的能力和条件。未来，可在实现交易DVP结算的基础上，推进实现发行环节DVP；扩大实现多币种DVP机制，进一步降低风险。

　　三是充分发挥担保品功能。中央结算公司已成为全国最大的债券担保品管理机构，建成了国际一流、先进可靠的担保品管理系统，日益成为金融市场风险管理中枢，也成为推动人民币债券资产作为国际安全公共品的重要力量。未来，应不断完善担保品违约处置机制以实现担保物权，增加银行间市场参与者的信用风险管理措施，从制度层面防范化解金融风险；扩大担保品跨境合作的目标，吸引国际中央托管机构（ICSD）、中央托管机构、全球托管行、各类交易前台及广大市场参与者，努力为投资者提供覆盖多层次、多市场、多平台的风险管理和流动性管理解决方案。

　　（四）建立统一的债券市场基础设施

　　统一的债券市场基础设施能够最大程度地满足债券市场风险防范的要求，实现安全与效率的平衡。

　　一是金融基础设施作为金融市场的硬件设施和制度安排，联结金融体系的各个部分，是经济金融运行的基础。金融市场基础设施领域与传统民商事“一对一交易”不同，具有规模化、流程化和速度化的鲜明特质，而且风险高度汇集，存在诸多特殊的运行规则，需要专门规则进行规范。统一的债券市场基础设施架构能够识别债券市场实际参与主体及其交易活动的实质，为专门规则的制定及监管决策的选择提供准确且必要的信息。反之，金融基础设施的分散式建设和管理，在技术层面上会限制穿透式监管。

　　二是对资产管理产品的底层资产和最终投资者进行穿透识别，对业务属性和实质进行穿透、认定，以及对跨行业、跨市场风险进行识别、评估和预警，都需要充分掌握和整合不同行业、不同市场的基础数据。

　　三是统一的金融基础设施还可以推进金融监管与司法审判统筹协调，促进金融市场运行透明化、体系法治化、政策统一性。

　　因此，应坚持并不断完善中央登记托管体制，逐步改变我国债券市场后台分散化的现状，由统一的机构负责整个债券市场的登记托管结算。

　　（五）建立国际高标准的基础设施IT核心体系

　　对于金融基础设施，数据化是基础，金融科技是核心竞争力。因此，债券市场基础设施应基于中央登记托管结算体制，充分利用金融科技，建立国际高标准的IT核心体系，维护市场和国家的数据安全，配合金融监管部门防范金融风险，履行一线监测职能。主要可从以下几方面着手。

　　一是完善数据治理体系建设。夯实数据要素基础，完善数据标准；明确数据治理组织架构，完善数据治理流程机制；深化数据服务，不断完善债市风险监测体系和数据模型，构建服务监管、服务市场的数据产品体系。

　　二是坚持核心系统拥有自主研发的能力。加大自主研发和开源产品掌控力度，形成安全可控、性能稳定、架构完整的统一运营平台；定期调整IT系统的建设目标和发展路线，保障系统可扩展能力的前瞻性、主动性、有效性；加强对云计算技术、数据沙箱、大数据等创新科技的支持，系统建设采用国际标准全生命周期安全管控（SDLC），实现技术平台、公共服务与运维系统自主掌控。

　　三是提高业务连续性保障能力和信息安全防护能力。完善业务连续性管理体系，提高业务连续性保障能力和信息安全防护能力；推进高水平数据中心建设，提升登记托管结算机构的业务负载能力、良好的资源保障能力和高水平容灾能力；强化安全体系加固建设，全面提升网络与信息系统安全强度，构筑风险防线。（本文为中央结算公司中债研发中心“债券市场登记托管结算问题研究”课题的部分研究成果。）