近日，河南省国资委印发的《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》（以下简称“《意见》”）特别提到，要完善约束机制，保持合理债务水平，尤其对担保规模、发债比例等都做了指标限制。

    对此，中证鹏元研发部资深研究员史晓姗在接受《中国经营报》记者采访时表示，“目前，各个区域在风险处置上存在一定的特征差异，比如此次河南通过出台政策来化解‘隐性债’。而一段时期以来，比如天津、河北国企改革、云南省级平台整合、贵州和湖南债务风险化解等，都在结合自身地域特征化解债务问题。”

    中诚信国际在一份研报中也提出，“今年以来伴随经济逐步修复，政策对隐性债务的管控回归常态，一方面国资委、交易所等密集出台了一系列融资限制政策控制新增隐性债务，另一方面5号文（注：即《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》）再度提及清理规范地方融资平台公司，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，助力减少隐性债务存量。后续伴随财政金融风险处置机制的逐步有效落实，地方主体责任进一步压实，隐性债务等重点领域监管或进一步趋严，将按照‘控增化存’的思路持续有力推进。”

    值得注意的是，记者在采访中发现，一方面地方融资平台在加速推进化解“隐性”债务问题，另一方面随着投融资逻辑的改变，未来地方融资平台基建投资将更趋于市场化。

    强化隐性债务管控

    今年以来，强化隐性债务管控已经成为各地融资平台的首要工作。上述《意见》中就明确提到了以下内容，“严控资产出表、表外融资等行为，合理使用权益类融资工具；按照‘压存量、控总量、管增量’的原则，省政府国资委将对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额超过净资产40%的部分视同带息负债管理，对新增永续债实施严格审核，推动永续债总体规模稳步下降；平台公司要规范重大项目的投融资管理，严控缺乏交易实质的变相融资行为。”

    史晓姗分析称，“因为每个区域呈现不同的特征，所以采取的政策也不尽相同。比如，天津国资主导国企改革，国企改革力度大；云南从政府层面推动省级平台整合，对区域债务风险进行管理；贵州和湖南等地则主导债务风险化解。从各地政策看，各地政府干预的态度和风格呈现出差异性，从而导致风险暴露存在不同的特征和处置方式。”

    一方面各地在化解隐性债上政策存在差异，另一方面，在史晓姗看来，区域风险也存在一定的差异。“可以看到，近年来，弱财政、高负债地区风险逐渐显露，部分地区的违约从民营企业向国有企业过渡，国有企业占比相对高。值得注意的是，有些地区经济财力中等偏上，但是区域内企业负债管理较差、现金流抗压能力弱，尤其是国有企业，风险会随着债务到期而有所抬升。同时，需要关注区域内存续主体较少的地区，其债券融资环境受单个信用风险事件影响较大。”

    随着各地政策化债，评级机构亦对部分机构作出评级展望调整。其中，联合资信将陕西省汉中市城市建设投资开发有限公司主体及“19汉中城投MTN001”的债项信用评级展望由稳定调整为负面，原因为其短期偿债压力较大、或有负债风险较大、市政建设业务回款滞后、资金支出压力大；将辽宁省国有资产经营有限公司主体及“20辽国资MTN001”的债项信用评级展望由稳定调整为负面，原因为其经营利润亏损，盈利能力减弱，偿债能力下降；将贵州贵龙实业(集团)有限公司发行的“17贵州物流园项目债”债项信用评级展望由稳定调整为负面，原因为其发展环境较差，资产流动性减弱。东方金诚将吉林省辽源市国有资产经营有限责任公司主体及“16辽源国资MTN001”的债项信用评级展望由稳定调整为负面。

    对于今年是否会出现平台债券违约的情况，史晓姗分析认为，“违约风险暴露需要考虑多个因素，比如违约率、集中度、平台数量等，但是从个体分析看，需要关注平台公司的短期偿债能力以及债务规模，尤其需要关注该平台的现金是否能够对债务进行覆盖，可用现金和可变资产情况，在剔除受限资金后，可用额度多少等。下半年，小型企业的风险会有所释放，虽然城投债违约短期不会发生，但是需要关注经济状况相对较好的区域城投，这一地区的尾部城投平台由于出现重整等情况，要防范违约风险的发现。同时，对于一些经济状况较弱的地区，一旦出现城投债违约，就会对当地再融资产生影响和限制，所以往往不会出现在地方经济较差的区域。”

    值得注意的是，此次《意见》中，明确提到了关于担保的问题。“要严控担保规模，累计担保总额原则上不得超过本企业净资产的50%，对单个被担保人提供的累计担保总额原则上不得超过本企业净资产的20%。严格担保管理，对有产权关系的企业按股权比例提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为，严禁为非国有企业和个人提供担保，防止债务风险交叉传导。要加强对被担保人的资信调查，强化反担保保障，在担保出现风险时及时采取追加反担保、追偿等措施，降低担保风险。”

    对此，采访中，一位来自东部地区融资平台投融资负责人告诉记者，“对于地方融资平台而言，尤其是一个区域内缺乏AA+以上平台，各个企业为了融资需求不得不形成一种‘强担保’的关系。不过，这也无形为企业带来一定的代偿风险。所以，一方面有些地方政策明确要求担保占比限制，有的平台也在逐步压降担保比例，使得平台能够在合理区间发展”。

    基建投资逻辑变化

    在史晓姗看来，未来地方融资平台发展需要看清以下逻辑，“此轮风险出清已经扩展到大型国有企业，逐步进入城投领域。2014年来的风险的暴露，围绕‘产能过剩——实体经济去杠杆——金融去杠杆——政府去杠杆’逐步推进到‘国企去杠杆’。国有企业尤其是城投公司，与地方政府的关系密切，导致此轮去杠杆的影响更广泛更持久，而且考虑当前经济下行压力依然存在，当前风险出清不宜集中式进行。从政策看，一方面在加强风险企业再融资管控，另一方面，政府加大‘逃废债'的打击力度，防止新的‘隐性’债务出现，使得企业存在较大的负债管理压力，为此，需要循序渐进地推动风险化解。”

    史晓姗认为，“对于部分地区经济财力弱，主体级别低的公司，后续或面临逐步被合并重整。这类平台眼下有两个工作，一是降低有息债务规模，尤其是地方政府隐性负债；二是增强融资便利性，以便能够让项目建设落地。”

    在一手化债的同时，未来城投的基建投资逻辑也在变化。一位城投公司负责人在接受记者采访时表示，“随着银保监会15号文（注：《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》）的落地，目前，因为授信关联多与房地产业务有关，银行授信部分处于压缩状态，基建投资逻辑随之在变化。未来，基于地方政府信用的融资将大规模收缩，尤其是在15号文明确地方财政不能无限兜底城投债后，地方基建的投资模式也逐渐产生改变。”

    虽然城投面临一定的融资压力，但是，在上述负责人看来，“随着基建项目开始走向市场，政府将不再对市场化的收益进行过多的限制，基建投资的收益区间有望更加市场化，这也要求更市场化的方式去评价项目投资的可行性，由市场制度提高资源配置的有效性，减少无效投资与无序融资。”

    不过，中证鹏元研发高级董事袁荃荃认为，“在投资市场化前，城投仍然需要做好化债工作。城投公司的存量隐性债务未来一定会不断被压缩，直至为零；没有了隐性债务的城投公司并不意味着它的城投属性就必然减弱，信用资质就必然下降。具体而言，若其在公益性或准公益性领域继续充当区域内的核心平台，那么没有了隐性债务，恰恰说明它是化债走在前头、能更快抢占轻装上阵谋发展先机的优质城投，信用资质只会提升而不会下降。当然，若其在上述领域越来越边缘化，没有了隐性债务则需要警惕政府支持意愿下降的可能。”

    对于目前融资问题如何化解，上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家罗桂连认为，“城投应当从地方政府的‘融资SPV’转型发展为‘政府投资公司’，从只管‘找钱还钱’转型为‘公共资源利用主体、公共项目实施主体和公共利益实现主体’，从‘空壳公司’转型为‘引进合作伙伴推进城市高质量发展、构建商业模式实现机构可持续发展、积聚核心资产享受城市发展红利’城镇化投资运营机构。”