去杠杆背景下，宏观杠杆率的变化备受关注。宏观杠杆率的测算方面，中国社科院国家金融与发展实验室发布的报告较权威。该机构最新发布的三季度宏观杠杆率报告（以下简称报告）显示，2019年三季度实体经济部门杠杆率继续保持平稳态势，由二季度末的249.5%升至251.1%，环比上升1.6个百分点。

　　具体看，前三季度实体经济杠杆率分别上升了5.1、0.7和1.6个百分点，共计7.4个百分点。报告预计，全年看实体经济杠杆率升幅在8-10个百分点。此前的2018年，宏观杠杆率微降0.3个百分点。

　　“如果从稳增长的角度看，这样的升幅并不算高。比如2009年宏观杠杆率的升幅就达到了31个百分点。”国家金融与发展实验室副主任张晓晶表示。

　　张晓晶表示，经济稳增长，宏观杠杆率仍需继续发挥助力。不过，仅靠加杠杆是不够的，而是要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章。同时应加快推进供给侧结构性改革。

　　三部门杠杆率均有增加

　　从前三季度杠杆率累计增长来看，居民部门上涨了3.1个百分点，非金融企业部门上涨 2.0个百分点，政府部门上涨2.2个百分点。“相比于过去的杠杆率增长态势，今年前三季度政府部门杠杆率的上涨幅度较为瞩目，但这也符合市场关于政府要加杠杆的政策预期。”张晓晶称。

　　具体看，居民部门杠杆率持续上升，同比增速略有下滑。报告显示，居民部门杠杆率从2018年末的53.2%增加到2019年三季度的56.3%，累计上升3.1 个百分点。而2008-2018年十年间年均增幅为3.5个百分点。

　　中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛称，自2017年房地产调控趋严以来，商品房销售周期出现钝化，导致以购房贷款为主的居民杠杆增长持续放缓。

　　中国央行数据显示，截至9月末个人购房贷款余额为29.05万亿，同比增速为16.8%，这一增速相比去年同期回落1.1个百分点，相比2017年同期回落9.4个百分点。

　　“历史上房地产销售2-3年的周期波动与政策的周期性放松、收紧高度相关。如果当前的‘房住不炒’调控能够一直保持定力，那么房地产中短周期可能被持续熨平。”黄文涛表示，“房地产销售的平稳运行或导致居民部门杠杆向长期均值回归，当前居民债务水平的增速还有回落空间。”

　　企业部门（不含金融企业，下同）杠杆率则保持相对稳定。报告显示，今年三季度末企业部门杠杆率为155.6%，相比去年同期上升2个百分点，但相比历史高点（2017年3月）已回落5.8个百分点。

　　目前企业部门杠杆率是三个部门中最高的，也是去杠杆需要重点关注的部门。从历史数据上看，企业部门杠杆率在2008年后快速升高，但2017年来保持稳中有降的态势，并且结构出现优化。

　　央行数据显示，今年前三季度信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少了1028亿、5138亿和5224亿元，但企业中长期贷款增加。这意味着企业融资结构的改变，而这将有助于缩短融资链条，降低企业融资成本。

　　至于政府部门杠杆率，三季度末为39.2%，相比去年末上升2.2个百分点。而在2008-2018年十年间，政府部门杠杆率的年均增幅为0.2个百分点，因此今年政府部门的杠杆率上涨较快，但也符合市场预期。

　　具体来看，主要是地方政府杠杆率上升较快。今年政府工作报告安排新增地方政府债券额度为3.08万亿，相比去年同期增加近万亿。

　　数据显示，截至9月末各地已组织发行新增地方政府债券30367亿元，占全年新增地方政府债务限额的98.6%（一般债券发行9070亿元，完成限额的97.5%；专项债券发行21297亿元，完成限额的99.1%）。换言之，2019年新增地方债已基本发行完毕，对稳投资、稳经济起到重要作用。

　　优化杠杆结构

　　去杠杆是供给侧结构性改革的五大内容之一。通过债转股、僵尸企业出清等方式，中国宏观杠杆率高速增长的势头已得到初步遏制。不过今年前三季度杠杆率上升了7.4个百分点，增速有所加快。

　　稳增长必须要有宏观杠杆率的支撑，而宏观杠杆率的上升又意味着风险加剧。如何取得稳增长与稳杠杆之间的平衡是必须要面对的问题。

　　张晓晶表示，从稳增长的角度看，宏观杠杆率仍需继续发挥助力。不过，仅靠加杠杆是不够的，而是要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章。

　　具体来看，居民杠杆率仍需保持稳定。“居民杠杆率升幅仍处在一个相对合理的范围。重要的是，考虑到居民杠杆率与房价的密切关系，居民杠杆率的稳定也保证了房价的稳定。”张晓晶称。

　　企业部门去杠杆需更有针对性。 依据BIS测算数据，中国非金融企业部门杠杆率在主要经济体中是最高的，而 企业负债、杠杆太高，往往引致银行出问题，而银行出问题通常意味着经济出问题，这一隐含风险值得关注。

　　过去两年，企业部门杠杆率有所下降，但主要由民企去杠杆带动。因此， 未来企业去杠杆主要是国企去杠杆，而 国企去杠杆的对象主要是僵尸国企和融资平台。市场机构预计，融资平台隐 性债务大约在30万亿左右，这部分债务 有待通过调整财政支出、盘活存量资产等多种方式化解。

　　政府部门加杠杆需要相应的制度 配合。比如中央政府加杠杆，可能需要 容忍赤字率的有所上升。地方政府加 杠杆意味着专项债规模增加，因为专项债可不计入赤字。

　　专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2016年、2017年，其发行量 分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿， 市场预计2020年专项债发行规模将超过 3万亿。

　　黄文涛称，未来一段时间政府部门 加显性杠杆或仍是宏观杠杆率的主要增长点。一方面减税降费政策的进一步落 实，广义财政赤字仍可能上升，带来政府

　　部门融资需求;另一方面，提前下达的2020 年专项债额度有望在明年初集中发行， 推高地方政府显性杠杆率。