融资中如何做到股权不被稀释

　　一般情况下，创业企业融资可以分为以下几个阶段：

　　创立：自己出注册资本金

　　天使：投资人“看人下菜“

　　A轮：经过基本验证，具有可行性

　　B轮：发展一段时间，公司还可以

　　C轮：继续发展，看到了上市希望

　　IPO：投资人要套现离场

　　在公司各轮融资的过程中，为了避免新投资人加入造成老投资人股份贬值，股权投资基金都会在融资协议中加入：

　　一、反稀释条款

　　如果没有这项条款保护，投资人极有可能被恶意淘汰出局。

　　比如，创业者可以进行一轮“淘汰融资”， A轮投资人购买价格是每股1块钱，但是B轮进行每股5分钱融资，使当前投资人被严重稀释而出局。

　　反稀释包括两个内容：防止股权比例降低，防止股份贬值，条款主要针对可转换优先股。

　　1. 防止股权比例降低

　　防止股权比例降低，两个条款可以起到作用：

　　第一，转换权

　　这个条款是指在公司发生送股、股份分拆、合并等情况时，优先股的转换价格作相应调整。

　　举个栗子：优先股按照10元/1股的价格发行给投资人，初始转换价格为10元/1股。后来公司决定将每1股拆5股，进行股份拆分，则优先股新的转换价应该调整成2元/1股，对应每1股优先股可以转为5份普通股。

　　第二，优先购买权

　　这个条款要求公司在进行下一轮融资时，此前一轮投资人：

　　有权选择继续投资，并且获得至少与其目前股权比例相应数量的新股。

　　2. 防止股份贬值

　　公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，投资人往往会担心由于下一轮降价融资，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

　　实践中，主要有两种形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款。

　　二、完全棘轮条款

　　如果公司后续发行的股价低于原有投资人的转换价格，那么原投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。

　　在这个条款下，哪怕公司以低于原有优先股的转换价格只发行了10股股份，所有上一轮发行的优先股转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

　　举例栗子

　　如果A轮融资200万元，按每股优先股10块钱的初始价格共发行A轮20万股优先股。在B轮融资时，优先股的发行价跌为每股5块钱，则根据完全棘轮条款的规定，A轮优先股的转换价格也调整为5元，则A轮投资人的20万优先股就可以转换为40万股普通股。

　　完全棘轮条款是对投资人最有利的方式，公司经营风险完全由企业家承担，所以通常出加入一些限制性条件，比如：
　　只在后续第一次融资（B轮）才适用；
　　在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。

　　三、加权平均条款

　　最常见的反稀释条款是加权平均条款。

　　在该条款下，如果后续发行的股价低于A轮的转换价格，那么给A轮优先股重新确定转换价格时，既要考虑新一轮的发行价格，还要考虑股份数量。计算公式如下：

　　加权平均条款有两种细分形式，广义加权平均和狭义加权平均，区别在于对后轮融资时的已发行股份及其数量的定义：
　　广义加权包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权等获得普通股数量。
　　狭义加权只计算已发行的优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。

　　仍然拿上面那个栗子进行描绘：
　　A轮融资200万元，A轮20万股优先股10元1股，已发行普通股为30万股，B轮融资300万元，B轮优先股每股5块钱，共60万股。

　　广义加权平均时新的转换价格为：

　　狭义加权平均时新的转换价格为：
　　经过加权转换之后，A轮投资人的200万分别可以转换为27.5万和32万股，相对于完全棘轮条款下的40万股要公平一些。
　　广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，投资人要确认跟创业者的定义是一致的，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等）。

　　四、条款博弈

　　企业家在跟投资人就反稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，可能得到不同的谈判结果。

　　1. 争取“继续参与”条款

　　企业主会要求：优先股股东要想获得转换价格调整的好处，必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果不愿意参与，其转换价格不能调整。

　　2. 列举大量例外事项

　　在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，所以这通常是双方谈判的焦点，例如：

　　3. 法律文本协议

　　【各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。】

　　【如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则标的公司应将其间的差价返还投资方，或又原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方，直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。】

　　【各方同意，投资完成后，如标的公司给予任一股东（包括引进的新投资者）的权利优于本协议投资方享有的权利的，则本协议投资方将自动享有该等权利。】

　　ofo毁于股东一票否决权？投行老司机开扒股权投资红与黑

　　苏宁金融研究院特约研究员 沪上锋声

　　最近，小黄车ofo退押金排起的线上长队，可能是人类退货历史上最长的队伍了——超过1200多万人被波及。很多人由此感叹，这竟是我这辈子排过最长的队，存款还没过七位数，排队已经超过七位数了……

　　ofo衰落的趋势，早在半年前就已凸显，但在上周，以近乎崩盘的方式跌入溃败的边缘，着实让人唏嘘不已。

　　探究ofo的真正死因，互联网行业大佬、投资专家、新闻媒体都纷纷发表了观点。其中，腾讯创始人马化腾在朋友圈的点评——“是一个veto right（一票否决权）”在业内引发了不小的反响，也第一次让大家意识到“一票否决权”的重要性。

　　一票否决权的由来

　　一票否决权的起源，要追溯到20世纪50年代至21世纪初，当时，随着资本市场的蓬勃发展，欧美上市公司股东中的机构投资者数量显著增加，公司股东结构逐渐趋于复杂。股东之间、股东与董事会之间由于信息的不对称，矛盾和摩擦频繁出现。

　　一种摩擦表现为，原始股东尤其是创始股东（往往是公司实际控制人）在公司决策中做出对自己更有利的事情，从而损害外部股东利益，如实际控制人高于市场价向自己100%控制的非上市公司采购原材料，导致非上市公司躺着挣钱，而上市公司却利益受损。

　　另一种摩擦表现为，管理层为了自己的私利做出不合理的经营决策，进而损害上市公司股东的利益。例如，管理层通过公司规模的不断扩张来达到涨薪、扩大权势和提高自身行业地位的目的，因此，往往会频繁发起多种名目的并购扩张活动，美其名曰行业整合，但往往并购之后达不到实际效果，反而拖累了上市公司的盈利，《经济学家》杂志曾有个比喻，“企业合并要比好莱坞明星婚姻的失败率更高”。举例来说，雅虎前CEO玛丽莎·梅耶尔上任之后的五年内共发起49次收购（雅虎历史上共114次），收购资金超过了22亿美元，最终雅虎业绩并未有所改观，但玛丽莎·梅耶尔个人却收获了金钱和名望，4年间共获得近2.19亿美元的薪酬和福利，一度被同行尊称为“IT女皇”、“收购女皇”。

　　上述两种摩擦的出现，使得外部股东觉得有必要对内部股东或管理层有所制衡，一票否决权应运而生，即以契约的方式约定股东对公司特定事务享有一票否决权，从而突破一人一票、一股一票，使得持股比例较少的股东也能在某些事务决策上发挥决定性的作用。

　　值得注意的是，在我国，由于证监会明文规定上市公司不得私设一票否决权，因此一票否决权仅存在于一些未上市的创业公司中，并没有像欧美国家一样得到普遍应用。

　　一票否决权导致了ofo的溃败？

　　那么，一票否决权真的如马化腾所说，是ofo这家未上市创业公司溃败的原因吗？我们一起来看一下ofo公司的股东构成。

　　ofo成立至今，共进行了多轮融资，累计融资金额近150亿元人民币。历次投资人中，除金沙江创投董事总经理朱啸虎退出之外，其他重量级的投资方，滴滴、阿里、经纬中国，都是长期持有，并成为后续影响局势走向的关键角色。

　　根据约定，ofo每轮融资的领投方，投资比例超过单轮融资额度的1/2，将获得一票否决权。目前ofo股东中到底谁拥有一票否决权，不得而知。但据知情人士透露，早期阶段具备拥有一票否决权的，分别是ofo创始人戴威、朱啸虎、滴滴、经纬中国，后朱啸虎退出，滴滴和阿里巴巴分别认购了那一部分股权，但阿里巴巴由于认购比例不足，并未因此获得朱啸虎退出后遗留的那一票否决权，最终拥有一票否决权的股东，大概率是戴威、滴滴、经纬中国三方。

　　关于ofo的溃败，马化腾直接指出，是由于一票否决权，潜台词是说，在涉及到自身利益时，多个股东都可以动用手中一票否决权，阻止ofo重大决策的通过，并直接决定ofo的生死。根据媒体报道，ofo的几次重大决策，都被戴威或者滴滴行使一票否决权而搅黄了。

　　作为行业大佬，马化腾说的话固然是有道理的，但不一定要被奉为圭臬。ofo溃败的原因很多，一票否决权绝对不是唯一的原因。戴威是一个年轻的90后大学生创业者，投资者对其管理能力或多或少会有忧虑，为了增加对戴威在公司决策上的限制，适当增加一票否决权无可厚非，毕竟每家投资机构都投了那么多真金白银，ofo一度估值近200亿元人民币，这些钱不能随意打水漂。

　　事实也证明，ofo发展到后期，戴威过于理想化，时常做出一些不理性的决策，也确实需要未雨绸缪，提前给其经营管理施加一些约束。

　　本意是好的，但谁也未曾想到，ofo股东之间矛盾太多，导致一票否决权成为相互开战的工具，以至于马化腾将ofo溃败的原因归咎于一票否决权。

　　但过度指责一票否决权，似乎也不太公平——因为存在一票否决权，比ofo一票否决权机制复杂的创业公司数不胜数，为何他们不出问题，却唯独ofo走向溃败了呢？一票否决权显然扛不起这一口大锅。

　　创业者应如何看待一票否决权？

　　创业企业的股权结构搭建，一直以来都是一个很复杂的问题，数据显示，有三分之二的初创公司死于股权分配。如果再考虑要不要给投资机构一票否决权，又是一个更复杂的问题，但仁者见仁智者见智，因为一票否决权本身并无对错，关键在于怎么用好这个工具。

　　严格意义上来讲，创业公司在股权层面没有一票否决权是最好的，所有股东按照持股比例行使决策权是最为合理的。但在商业实践中，往往投资机构比较强势，如果不授予其一票否决权，很多机构可能不敢或者不会给该创业企业投资。世上没有免费的午餐，资本市场更是如此。

　　所以，当一个企业家需要引入投资者时，不仅需要给投资者提供预期收益，而且要对其资本提供一定保护。更进一步说，创业者面对投资机构要求其授予一票否决权的时候，不应一味拒绝，为了获取融资，适当妥协是必要的，但一定要慎而又慎：

　　一是要考虑股东间的相互关系。如果大家比较和谐，没有利益冲突，那授予一票否决权之后的后续风险会小很多。如果不和谐，类似于ofo这样复杂的股东背景，则需尽量避免授予股东一票否决权。

　　二是考虑股东入股的核心诉求。最好的情况是，被授予一票否决权的股东抱着和创始人共同做大做强公司、获取更多财务投资价值的愿望，而不掺杂其他念头。一般而言，产业资本掺杂念头多，财务资本掺杂念头少。在ofo的股东中，滴滴是产业投资者，除了获取财务回报之外，更抱有战略意图，换句话说，其手握一票否决权往往企图较多，对ofo公司发展不利；经纬中国、中信等是财务投资者，要求单一，更关注财务回报。

　　三是不要授予股东一人一个一票否决权。可以尽量让多个股东共享一个一票否决权，让他们相互制约，日后遇到重大决策，只有享有一个一票否决权的股东全部同意后，方才行使该权利，无形之中限制了一票否决权被任意单个股东肆意使用而出现类似于ofo股权僵局的风险。

　　四是遵循适时、适度、适当的原则，授予股东一票否决权。千万不要被投资机构的金钱所诱惑，而饥不择食、随意的给予股东一票否决权，比如很多不知名机构投了一小笔资金，占据2%的股权，却要求给予其一个一票否决权，这是万万不能答应的。

　　再换个角度看，无规矩，不成方圆。一票否决权本质是规则约束，本意是为了减少信息的不对称，防止公司股东的利益被其他个体所侵犯。从这个角度看，一票否决权不是恶魔，利用的好，会成为一种良好的制度约束，能督促创业者更加理性的决策，对公司稳健发展有利。但怎么使用得当，是在授予之初就要想好的问题。ofo公司的溃败，也许是的确没有想好上述四个需要慎之又慎的问题。

　　人生路上也处处存在一票否决权

　　其实，一票否决权并不仅仅存在于公司发展中，在人的成长中，其实也处处暗藏一票否决权。

　　比如房产。个人买房后，往往都背负几百万的房贷，如果你想创业、读书深造或者把一项兴趣爱好发展到极致，几乎会被一票否决。换句话说，过多的债务负担就是你人生发展中的一票否决权。

　　比如婚姻。进入婚姻，意味着你不再是一个人，婚后做的任何决定，都需要考虑整个家庭，无形之中家庭的束缚也是一票否决权。此外，好的婚姻相互成就，坏的婚姻相互消耗，如果你进入了一个不幸的婚姻，可能直接成为决定你长时期追求美好生活的一票否决权。

　　再比如工作。如果某个领导很赏识你，固然是好事，但如果就此你对他形成了很强的依赖关系，你们俩相互捆绑，那好事就变成了坏事，因为一旦换了新领导，你和前任领导过度依赖的关系就可能成为你在该公司后续晋升的一票否决权。

　　人生是一场远行，要想成就自己，不负此生，一方面，要学会尽量减少影响你个人发展的一票否决权。比如，不要背负过多的债务，让自己轻装前行；坚持不懈地提升自己的能力，经营好自己的人脉圈，做一个独立的、有高价值的人。

　　另一方面，学会更好地与一票否决权和谐相处。比如，把房贷、家庭、工作这些约束当成进步的动力，做一个积极、上进、有责任感的人；在负债累累、婚姻不幸、工作不顺的时候，始终保有一个良好的心态，并勇敢的去做一些改变，而不是自怨自艾、怨天尤人。

　　最后，愿你的人生，一路繁花相送！