在投资并购交易工作中，常常会遇到关于如何拟定法律条款的问题。很多人觉得法律条款就应当由律师或法务来制定，只有商业条款才是投资人需要重视的。

　　然而实际上并没有纯粹的商业条款或法律条款，交易中所有的协议条款，都是为了界定纷繁复杂的交易内容，明确各方权利义务，防范交易风险。对于条款不够重视，会在后续过程中产生诸多问题。

　　为防患于未然，本文针对交易各个环节中协议的一些关键条款进行专门分析。

　　一.   保密协议

　　在整个投资项目的过程中，初始阶段会先遇到签署保密协议的问题。

　　一般情况下保密协议是双向的，企业需要保护自己的敏感信息不被泄露，投资机构也要防止企业不当的利用机构知名度为自己背书。保密协议中需要明确缔约方、保密内容及期限、双方陈述保证、违约救济等内容，一般在谈判中容易出现争议的有以下两点。

　　1.保密期限

　　对卖方而言，保密期限越长越好。但从投资机构的角度，期限约定过长对己方非常不利。通常会约定为一年期限，最长也不能超过三年。如果超过三年以上，就需要业务部门和律师法务进行沟通，避免产生重大影响。

　　2.Standstill条款

　　在上市公司并购交易中，被收购方会担心买方在没有与管理层充分沟通下，发起敌意收购，或进行恶意私有化。因此会在保密协议中约定：在保密期限内，不能购买该上市公司股票。这种情况在美国市场比较常见。若买方公司内部存在二级市场投资业务时，会由于部门间信息沟通滞后性导致风险。因此在谈判中买方可以通过约定具体范围，如购买股票的数量、时间等，减轻对己方的影响。

　　在2012年著名的美国化工企业Westlake Chemical敌意收购Axiall 案中，面对Westlake突如其来的收购意向，Axiall董事会为了维护自身利益，同时争取出时间接触潜在收购方，一方面积极寻找外部支援，另一方面以退为进，邀请Westlake对Axiall进行尽职调查，同时双方签署保密协议及Standstill协议，保证Westlake不会突然袭击。最终通过引入白衣骑士竞价与博弈，Axiall董事会避免了自身遭到撤换，并且为其股东争取到比初次报价高出65%的最终报价，一举两得。

　　另外需要注意，在签署的保密协议中并没有约定standstill条款，但同时在二级市场进行被收购公司的股票买卖时，也有可能触发内幕信息情形。这种情况要具体问题具体分析，是否构成内幕信息取决于前期接触时所获得的信息是否属于重大信息，交易是否进入实质性阶段。

　　一般认为，当获取到重大信息时，便认为交易进入实质性阶段。如果只是初步意向性接触，没有获取财务数据之类的重大信息，即使签署了保密协议，也不应该算做进入实质阶段。如果已经获取重大信息，或者已签署Term Sheet或框架协议，就认为进入了实质阶段。

　　另外，不同法域的规定也不一样。在美国，即使与上市公司签了Term Sheet，交易进展到很深入的地步，也可以在二级市场继续增持。但在欧洲同样的情形就认为是内幕交易。又比如，在美国，意向对上市公司进行私有化时，持股超过10%就需要向美国证监会披露是否有私有化意向，否则要在一年内需要承担不实责任。但在欧洲就无此规定。因此在保密协议签署时都要进行充分考虑。

　　二.Term Sheet（条款清单）

　　在签署Term Sheet阶段，意味着双方达成初步意向，意图就商业条款进行实质性磋商，并指引下一步的工作方向，以准备业务、财务、法务乃至人事的尽调。虽然大部分Term Sheet除了费用分担、排他条款和保密条款外并无实质上的法律约束力，但由于TermSheet会对交易中的商业条款进行锁定，因此也是交易环节中非常重要的文件。

　　例如当年轰动一时的俏江南与鼎晖对赌案，由于俏江南未能达到业绩要求，导致投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市未果触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动拖售权条款，公司出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。

　　另外Term Sheet和框架协议并不完全一样，Term Sheet更多目的在于达成将来签署SPA（股权购买协议）或LPA（有限合伙协议）的基础。一般来说少数股权投资更多采用签署Term Sheet的方式。而框架协议一般则是投资方作为大股东，就卖方如何剥离资产、或重组公司等方面达成框架性内容，相对来说条款简单一些，侧重点也因投资类型不同而不同。

　　Term Sheet中包含众多条款，按类型可以分为进入条款、公司治理条款和退出条款，这里重点分析在谈判中常见的几个条款。

　　1.进入条款之反稀释条款

　　反稀释条款的目的在于保护投资机构的利益，在后续融资中不会导致己方股权比例的降低或控制权的减弱。无论是从经济利益还是战略角度考虑，该条款对投资机构来说都是应当尽力争取的。

　　股权被稀释主要包含两种情况。一种是由于增发新股导致的股权比例降低，这种情况比较容易谈判，一般会约定通过无偿或以公允价格给予投资机构相应比例的股权，保证其股权比例不变。

　　另一种情况是由于下一轮融资对公司的估值降低，导致股权价值被摊薄。为防止出现此种情形，必须在协议中约定给予投资机构补偿，保证股权价值不被稀释。美元基金喜欢使用所谓的“棘轮条款”，即强行配给投资机构股权，直至其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平。而更普遍的做法是加权平均调整条款，具体的公式算法比较复杂，但就谈判角度来讲，这种方式比较温和，也容易被企业接受。但需要注意，反稀释条款的约定，除用于员工期权计划的股权外，不应当接受例外。

　　2.公司治理条款之董事会席位要求

　　拥有董事会席位，意味着在公司的圆桌会议上，就拥有了话语权。对投资机构来说，参与到公司经营中，了解公司日常事项与重大事务决策，是相当重要的。如果公司有不利于己方的事务，可以提前进行协调，或行使投票权阻止，如果公司有优质的信息或资源，可以提前参与进来。

　　正是因为董事会席位的重要性，作为少数股权投资机构，很难争取到这个机会。如果退而求其次，为了信息对称，可以谋求观察员角色，即没有发言权和表决权，但可以进行信息内容的收集，及时向机构汇报。

　　3.公司治理条款之一票否决权

　　如果能够谋得董事会席位，可以谈判一票否决权的事项。从技术上讲，可以是董事会的一票否决权，也可以是股东会的一票否决权。行使否决权的领域主要包括下面三个方面。

　　第一， 公司的重大资本结构调整。如增资、减资、并购重组等。一般来说，这些方面属于否决权的常规事项，公司比较容易接受。

　　第二，公司运营。公司运营事项的否决权属于谈判比较艰难的部分，其中主要的阻力来自公司管理层。一般来说管理层都不希望股东干涉公司的运营，特别是优秀的公司。具体来说，诸如重大合同、借款安排等事项，管理层很难接受一票否决权的安排，这需要借助于谈判进行取舍。但是，关联交易是必须要争取的行使事项。在谈判中，有些公司会提出设置关联交易的额度，比如金额200万以上纳入否决权审议。这大都是属于文字游戏，因为关联交易本来就是内部人的运作，合同金额完全由公司决定怎么写，大可以把资产以200以下的低价卖出。

　　第三，年度预算。这部分是管理层最难妥协、但投资机构也应当尽力去争取的部分。因为年度预算是决定公司资金的使用，如果在预算部分拥有否决权，公司管理层无法绕开机构自由决策，会十分有助于投资机构的投后管理。

　　4.退出条款之优先清算权

　　需要明确，我国现行法律并不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”虽有这样的规定，但是可以在股东之间约定再分配补偿机制或回购机制。

　　5.退出条款之拖售权与随售权

　　在控投资机构退出时，收购方可能会担心公司原有的股东是否欢迎新股东，或会出现原有小股东不愿意出售公司的情形。为防止此种情况，投资机构在进入时就需要约定拖售权条款。即当大股东以一定的价格转让股权时，小股东也必须以同样价格和条件转让。

　　谈判的争议点在于，小股东担心在日后的交易价格上会缺乏话语权，导致自己吃亏，因此在谈判中会主张设定转让最低价格。然而实务上几乎无法预测公司三至五年后的股权价格，因此如果必须要妥协，可以约定按照出售时的市场价格确定，或由独立的第三方进行确定。这也是谈判中较难解决的问题之一。

　　另外一种情况是，大股东退出时，小股东也希望一同退出，因此会在协议中约定随售权条款。随售权在谈判中相对来说比较容易接受，因为对大股东来说没有坏处，对小股东来说也是增加了己方的选择。

　　6.管理层的不竞争义务

　　一般来说，大部分国家的法律会规定竞业禁止的义务，比如美国、欧洲、中国都有明确规定。但对于规定不甚明确的部分国家，应当将该内容在协议里进行体现。该条款谈判的难点在于，对管理层辞职后多长时间内不能进行同业竞争的约定，条款效力不同国家规定并不一样。

　　比如在中国，一般实务上最长规定三年，再长可能也不被法院认可。而在美国不同的州规定也不并一致，加州由于聚集了大量创业公司，故对于竞业禁止期限规定较短，一般不超过两年。其他州可能就会更长一些。因此在跨境交易签署协议时，选择有利于自己的法域和管辖法院会很重要。

　　三.股权购买协议（SPA）

　　在签署Term Sheet后，投资机构业务团队就会开始进行商务、财务、法务的尽调。在持续数周的尽调中，交易各方如果达成实质性的合作意向，即可以Term Sheet为基础，准备股东协议或股权购买协议。以股权购买协议为例，基础条款中诸如时间期限金额、付款条件等没有太多难点，容易出现争议的地方在以下几个方面。

　　1.价格调整条款

　　签署协议如果与正式交割存在时间差，在交割时间点之前一旦公司发生债务或现金流变化时，正式交割时的估值也会与最初谈妥的价格发生变化，此时就应当对价格进行调整。特别是交割有前置政府审批时，时间差会比较明显。但按照行业规则，公司新增股份很少会约定价格调整，而在老股转让时比较常见。

　　2.陈述与保证

　　协议中的陈述与保证部分，同时也是尽调时需要确认核实的内容。一般包括交易本身的合法性，公司设立、运营、资产的合法性等。但如果目标公司本身存在一定问题，并且告知了买方时，如何对陈述与保证进行处理呢？此时就需要披露函发挥作用。

　　披露函一般是卖方或公司提供，告知对方现有存在的问题，并保证除此之外无其他瑕疵。业务团队可以根据披露函中的内容对商业条款进行调整。比如披露有重大诉讼，则可以向律师确认可能出现的最大损失，然后根据金额在估值中进行调整。

　　对于协议各方陈述与保证的重视，也是投资并购成功的重要因素。著名的“蛇吞象”吉利收购沃尔沃案中，吉利的项目团队阅读了福特提供的6473份文件，通过十多次专家会议，2次现场考察，3次管理层陈述，才开始真正了解沃尔沃状况。针对福特起草的2000多页的合同，进行了1.5万处的修改标注。正是这样的重视，让吉利实现了成功的收购计划。

　　陈述保证是由谁做出，则是另外一个需要关注的问题。若是只有目标公司进行陈述保证，若后续有赔偿情形发生，投资机构已经作为公司股东，实质上会承担该损失，因此应当要求卖方进行陈述保证。除非是少数股权投资，公司新增股份时由创始人或公司进行陈述保证。

　　3.交割条件

　　也就是付款前提，最常见的情形就是进行政府审批。由于此种情况的发生一般不受双方控制，如果不约定在协议中，完成交割后政府有可能会设置障碍或宣布交易无效。另外在后续处理政府关系方面，也会遇到问题。因此对于交割条件，特别是政府审批一定需要重视。

　　在需要政府审批情形下，政府部门一般把时间要求表述为：自提交材料齐全之日起计算。由于材料齐全这个标准完全由政府掌握，无论是政府内部流程冗长，还是政府审核太过严谨，都会对双方交易产生重大影响。因此协议中约定的时间需要在经验和技术上进行判断，并提前与审批部门进行沟通。

　　另外为防止在交割前目标公司发生重大事项变化，导致投资目的难以实现，应当在协议里有相应的防范措施。如签约开始到交割之前，不能有非常规运营和交易等约定，具体可以根据情况列举。比如贷款不能超过一定金额，管理层不得涨薪，不得进行资产变卖等。

　　近些年，中国的一些企业响应国家“走出去”的战略号召，在海外进行投资并购时，屡屡遇到因政府审批而导致收购失败的案例。早些年的中海油收购美国优尼科、中铝收购力拓案例，都是受到政治因素与政府审查影响导致收购失败，彼此都付出了高昂的代价；近几年的安邦、复星、华信、海航等民营新贵在海外投资市场攻城略地，也是不断汲取历史失败经验，以更成熟的姿态参与到国际资本市场上去。

　　4.赔偿条款

　　陈述与保证部分出现违约情形时，赔偿金额会存在有上限规定。不同法域对上限规定也不尽一致。例如股权转让金额总计5000万，在美国规定最多赔偿上限是5000万；而欧洲一般是合同支付款的10-30%；我国则一般规定为不超过实际损失的30%。因此在赔偿条款部分，也需要投资机构根据不同情况，做出有利于己方的约定。

　　四. 结语

　　在复杂的投资并购工作中，业务、法务、财务等各方的通力合作是成功的前提。一方面要根据双方争议的焦点问题制定谈判方案，另一方面要通过书面文件和条款将谈判结果落实。事实上并没有纯粹的商业条款或法律条款，交易中所有出现的协议条款，都是为了界定纷繁复杂的交易内容，明确各方权利义务，以期能最大程度防范交易风险，实现商业目的。