又是阳春三月，3月4日成都多云转小雨，轻微南风，9-16度，春满大地。中国资本策划研究院（CCP）院长朱耿洲博士应西南财大邀请来到成都为其“互联网金融暨VC/PE总裁班”的学员授课，授课主题《融资策划36计》（方法与渠道）实战课程。两天的授课中朱博士系统讲述了适合成都破解中小企业融资难的36种主要融资渠道、200多种融资实战方法。在第25种渠道资产证券化融资中，朱博士着重介绍了当前大家关注的热点PPP资产证券化。

 

（图为朱耿洲博士为西南财大 “互联网金融暨VC/PE总裁班”学员授课）

    朱博士指出，“通过证券市场这个融资平台，理论上可以向全球发行，如果可以的话，也就是通过这个集天下之钱财皆为我所用，只要有稳定的现金流入就可以资产证券化融资，这也是PPP资产证券化的基本操作原则。”

    首先需要搞明白的一点是，PPP为什么需要证券化？

    PPP项目资产证券化是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产，其作为一种新型的类固收产品，可能存在低风险、高回报特点。近日国家发改委、中国证监会部门印发了相关通知，国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，可谓政策利好。发改委和证监会主导的PPP项目资产证券化是针对能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域，稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，环保、交通运输、市政工程可能是未来PPP项目资产证券化的主要方向。

    证券天生的投资属性，也让所有的公募基金，基础设施产业基金，保险基金以及证券资管产品等等大量市场资金有了一个新的投资渠道。把证券化和PPP结合在一起，最大的意义就是盘活PPP里的资本，同时把证券市场的资本引流到PPP项目中。但是这个产品如何设计，还要进行专业的策划。

    首先明确PPP项目的特点。

    PPP项目的明显周期长，经营期大部分在10-30年，而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内。其次利率的高低也要控制好，低了没人买，高了无法实现PPP投资主体降低融资成本的意愿。

    其次我们要熟悉PPP资产证券化相关法规。

    2014年12月24日，证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，规定以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不可资产证券化，但将地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单之外，表明PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。

    2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》，能够资产证券化的PPP项目范围得以界定：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

    再次我们要熟悉PPP资产证券化产品的主要特点。

    朱耿洲博士指出：结合收费收益权资产证券化的发展概况，可以推测PPP项目资产证券化作为一种新型的类固收产品，除了具备资产证券化结构化和信用增级两大共性外，产品期限可能会有所突破。且处于发展初期，存在一定的新产品红利。

    第一、从收益来看，结构化，一部分类固收，一部分类股权

    从收益性来看，类固收。和普通的资产证券化一样，PPP项目资产证券化需要进行结构化设计，是一种类固收产品，优先级收益相对稳定，风险较低，次级享有浮动收益，承担主要风险。部分还设有中间级，收益和风险居于其中。如已发行的137只收益权资产证券化中，优先级占比较高，为94.3%，其中优先A级固定利率证券占比93.94%，浮动利率证券占比6.06%，优先B级证券均为固定利率证券；次级证券占比较低，仅为5.70%，且大部分的次级证券是由原始权益人认购的，以实现外部増信。由此可见，资产证券化产品具备类固收的属性。

    第二、从风险来看，属于较为安全的资产

    PPP项目资产证券化的一大优势是可通过多种手段为特殊目的载体发行的资产支持证券提供増信，提升信用评级，保障产品的安全性。另外发改委联合证监会开展资产证券化示范工作，优选主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目，项目资质良好，风险较低。

    第三、从期限来看，为匹配PPP项目期限，可长达10-30年

    现已发行的收费收益权资产证券化产品5-10年的期限显然难以满足PPP项目10-30年的合作期需求，因此，PPP项目资产证券化的产品期限可能会有所突破，期限较长。在经济下行的背景下，长期限的PPP项目资产证券化产品能够提前锁定收益，增强产品对投资者的吸引力。

    朱耿洲博士总结道：总体来看，作为新产品，可能存在红利——低风险、高回报。作为一种新型的资产证券化产品，PPP项目资产证券化正处于发展初期，为了吸引投资者，相对于成熟市场，相较于同评级的中短期票据或企业债，存在一定的利差收益，且示范项目资质优良，呈现低风险、高回报的特性。

    PPP资产证券化与一般资产证券化有何不同？

    朱耿洲博士指出：与一般的资产证券化相比，PPP项目资产证券化的操作模式并无本质差异，但考虑到PPP模式本身的特点，PPP项目资产证券化也有一定的独特之处：

    第一、政策约束性强

    自十八届三中全会提出以来，PPP模式便备受关注。从国务院到各部委纷纷发文，指导规范PPP模式的运作实施。而且PPP立法工作正在紧锣密鼓地进行着，PPP顶层设计势必愈发完善，法律保障力度加大，政策约束性更强。

    第二、基础资产广

    PPP项目资产证券化可供选择的基础资产较为广泛，对应到PPP项目的三种回报机制，可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

    第三、保障力度大

    从资产证券化的上述三类基础资产可以看出，PPP项目资产证券化的保障力度较大。使用者付费的PPP项目一般现金流稳定、收益更有保障，政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算，有政府的人大决议保障，可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。由此可见，PPP项目通常有政府参与，在政府信用担保的背景下，风险相对可控。

      朱耿洲博士还指明了PPP项目资产证券化的优势：PPP项目资产证券化存在诸多优势，可同时破解PPP项目融资难和退出渠道不畅两大难题，利好PPP发展。

    第一、拓宽融资渠道

    对于有符合要求的基础资产的PPP项目，通过发行资产支持证券为项目融资，能盘活存量资产，将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通，提高其流动性，有效拓宽PPP项目的融资渠道，破解项目融资难题。

    第二、降低融资成本

    资产证券化产品一般会进行结构化设计，一般分为优先和次级两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，可达到降低融资成本的目的。

    第三、优化财务状况

    资产证券化通过设立SPV可将基础资产和原始权益人的其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，进而增强资产流动性，优化资产结构。

    第四、丰富退出方式

    对于PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气等产生的收费收益权，可借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出方式。

    朱耿洲博士指出了PPP项目资产证券化存在的主要障碍：虽然，资产证券化为PPP项目提供了融资新方向，但考虑到PPP项目资产证券化尚处于起步阶段，仍存在着诸多障碍。

    第一、PPP项目资产证券化的操作细则尚未出台

    虽然资产证券化作为盘活PPP项目存量资产的重要工具，尤其近日发改委和证监会联合发文，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。但是PPP作为创新投融资的一项重要改革，在上位法缺失的背景下，有些问题尚待明确。而且关于PPP项目资产证券化的操作细则亦未出台，在没有完善法律制度保障的前提下，PPP项目资产证券化面临着许多难题，如资产转让中的一般需要“真实出售”，从而实现破产隔离，但在PPP模式下，“真实出售”难以实现，因为在运营期内，社会资本负责PPP项目的运维事宜，承担运营风险，如果“真实出售”，PPP基础合同出现违约时，风险将无人承担。

    第二、资产证券化期限与PPP项目不匹配

    除了融资规模受限外，PPP资产证券化面临的另一大困境是期限问题，表现为两个方面：一是结构性问题，发改委和证监会的发文明确规定了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中第二条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，表明项目资产证券化只能在运营阶段，而建设期对资金的需求更为急迫，此阶段由于无法产生现金流，因此难以进行资产证券化；二是资产证券化产品的存续期一般为5-10年，而PPP项目的周期较长，经营期多为10-30年，由此可见，单个资产证券化产品期限无法覆盖PPP项目的全生命周期。

    第三、信用评级标准不统一

    资产证券化的一大优势是通过结构化和信用增级降低融资成本，因此，信用评级在资产证券化中至关重要。资产证券化需要综合考量法律风险、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增级效果与风险、产品现金流分析和压力测试等，需要对PPP项目进行综合评估，但是不可否认的是，对于已建成并正常运营2年的PPP项目，可利用的现金流较为有限，给PPP项目资产证券化评级提出了挑战。

    第四、PPP项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足

    PPP项目多为长期微利项目，投资收益率多为6%-8%，且随着经济下行压力加剧，未来可能仍有一定的下行空间。基于此，PPP项目资产证券化产品的收益水平自然不会太高，据中国资产证券化分析网数据，2016年11月底，企业资产证券化到期收益率为3.11%（AAA，1年）、3.21%（AAA，3年）、3.39%（AAA，5年）、3.60%（AAA，10年），3.23%（AA+，1年）、3.49（AA+，3年）、3.63%（AA+，5年）和3.87%（AA+，10年），在降息和银行理财资金成本的上升的背景下，资产证券化产品的收益率对投资者吸引力不足，加之目前信息披露机制尚不健全，投资者较为审慎，因此，部分资产证券化产品面临着销售困境。

    第五、二级市场尚未健全，流动性较差

    在选择认购资产证券化产品时，二级市场的流动性是投资者十分关注的问题。虽然现有的资产证券化产品已存在二级市场交易以及质押式回购交易，但二级市场较为清淡，原因有三：

    一是由于市场体量不大，可交易性较小；

    二是资产证券化产品正处于发展初期，标准化程度较低，交易范围较窄；

    三是投资者较为集中且多以互持为主，交易需求并不旺盛。

    综上所述，二级市场尚未健全，交易并不活跃，会导致PPP项目资产证券化产品的交易流通受阻。

    PPP资产证券化真要火了？

    最后朱耿洲博士提出了自己的专业意见：大热之下勿忘冷静，尽管PPP证券化如今大热，但保持冷静的头脑，PPP资产证券化的高速公路已经开启，现在要考虑的，是如何在这条路上走得更好了是关键。

    第一、社会投资人参与PPP证券化的动力不足。

    第二、政府也有顾虑，如果建筑商都可以在一定阶段退出，那怎么保障工程的质量，工程事后履约怎么解决，也是摆在PPP资产证券化面前的问题。

    第三、某些运营不畅、资质不良的PPP项目通过资产证券化的手段，变成击鼓传花的游戏，向资本市场转嫁风险。

    第四、如何控制风险，更是PPP资产证券化在设计之初就反复考虑的问题。

    第五、企业动机足不足？监管措施和规范条例能否到位？融资成本是否更低？这些都是PPP资产证券化应该注意的现实问题。

    两天的课程很快结束，朱博士精彩和专业的演绎再次引起轰动，好评如潮，融资策划与资本运作改变了企业的生存、发展和盈利模式，造就了一个又一个的世界500强企业，大家也清晰地认识到唯有掌握融资策划与资本运作的知识才能玩转PPP资产证券化！

本期课程由西南财经大学主办
（本期也是中国资本策划研究院“融资策划36计”知识体系全国大巡讲总第756期）