四月的广州是木棉花盛开的季节，火红的一片遮盖了阴雨潮湿的天气，把春天的气息推向了高潮，同样时代华商金融投资&PE与商业模式创新研修班的课程也进入了关键的核心部分学习，4月15、16日，时代华商教育中心邀请了中国资本策划研究院（CCP）院长朱耿洲博士到广州南方产权交易所会议厅为时代华商金融投资&PE与商业模式创新研修班授课，授课的主题《融资策划36计（方法与渠道）》，朱博士从融资策划与资本运作的角度深刻地阐明了当代企业的生存、发展和赢利模式的重大转变，指明了适合光大中小企业融资的36种大的渠道200多种融资方法，大师级的演绎令在座的100多位企业家眼界大开，满载而归，学习热情空前高涨！

    为什么学习金融知识？

    时代华商给出了宏观的答案：全球资本市场风云变幻，中国经济新常态挑战不断，私募股权投资（PE）市场发展迅猛。中国企业如何利用资本市场转型与发展、如何更好地让金融资本与产业相结合，是中国企业家、专业投融资人士面临的巨大挑战。

(图为朱耿洲博士为时代华商金融投资&PE与商业模式创新研修班学员授课）

    针对私募融资朱耿洲博士同样给出了微观的答案：私募融资上台阶

    什么是私募股权融资？

    私募股权融资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的私募股权融资涵盖中小企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期中小企业所进行的投资，按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本、以及上市后私募投资、不良债权等。而狭义的私募股权融资是对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国，私募股权融资主要是指这一类投资。

    私募融资的意义重大。

    企业可以引入战略投资人、树立公司在资本市场的优质形象、募集公司业务和产品扩展所需的资金、建立长期通向资本市场的通道、完善股东结构，扩大资本及投资者基础、引进国际化的管理和技术、还可以测试资本市场的接受程度等等。

    在中小企业中，私募股权融资可为企业提供可靠、稳定的资金来源，提供高附加值服务，使企业的内在价值得以提高。与贷款不同，私募股权融资使所有者权益增加，因此使企业的资产负债表加强，进而使企业的抗风险能力提高。由于私募股权融资对企业支付股息不做要求，因此不会影响企业的现金流动。在投资后，由于投资者与被投资企业形成全面的合作关系，关系稳定，投资者不能随意撤资，从而降低了企业的财务危机。同时，由于私募股权基金的合伙人多是资深的投资专家、企业家，都具有丰富的管理经验、专业的知识，可为企业运行提供一定的建议，帮助企业成长，优化企业资本结构。

    在中小企业运用私募股权融资的过程中，企业应正确理解其含义，以正确的目的为导向，通过正确的流程，完成企业融资，实现企业发展。

    企业进行私募股权融资，主要具有以下特点：

    （1）私募股权融资主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集， 私募股权融资的销售和赎回工作，是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。投资方式是以私募形式进行，基本不涉及公开市场操作，无需披露交易细节。

    （2）私募股权融资多采取权益型融资的方式，不涉及债权的投融资。私募股权投资机构对被投资企业具有管理决策权。

    （3）私募股权投资一般投资于私有公司，而不是上市企业，不会涉及到要约收购义务。

    （4）私募股权投资比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的企业，这一点与风险投资有明显区别。

    （5）私募股权投资的期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。

    （6）私募股权投资的流动性差，没有现成的市场供转让被投资企业的股权，通常只能通过兼并收购时的股权转让和IPO时才能退出。

    （7）私募股权投资的资金来源广泛，包括个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

    （8）私募股权投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式便于投资管理，并避免了双重征税的问题等。

    企业进行私募股权融资的主要工作有以下几个步骤：

    第一步，私募前期准备工作，包括成立项目小组、确定引进私募投资者策略、确定预期融资金额、融资工具及潜在投资者范围。

    企业应成立项目小组，参与操作过程，同时应聘请专业会计顾问公司为公司整理账务、确定融资顾问、法律顾问制定投资结构，寻找专业机构进行深度估值测算，以确认估值及确定选择投资者标准。

    此外，还要确定适度的私募股权额度和规模。企业应客观估算自身价值，评估自身实力与承受能力，从而选择合适的私募股权额度和规模。如果私募股权额度过大，便会增加募集成本，并不匹配于企业发展，造成资金浪费。同时，私募股权的规模过大，易引入过多的权益资本，分散企业控股权，影响企业的成长与管理。因此，中小企业对私募股权融资的利用，需要选择适度的金额、规模，确保资金使用合理性、减少资金浪费，提高资金利用率。

    在开始接触潜在投资者前，企业要做好计划和准备所有必要的基本文件：保密协议、信息备忘、私募投资框架协议的主要谈判条件等。

    第二步，初步选择投资人并确定框架性协议，确立一至两家意向性投资人，签立框架性协议。

    框架性协议虽然不构成法律约束，但是双方进一步谈判的基础。

    合理选择投资者。在融资过程中，投资者的选择至关重要，它决定企业合作关系。

    首先，根据企业未来的发展方向，看双方是否有一致的观点、未来计划，在公司未来设想方面，如果双方观点存较大的差异，那么在未来的合作中，双方可能会存在较大分歧，进而影响企业规划、发展。

    其次，对于一些管理能力较弱的企业而言，应注重考虑投资者的管理能力，获取其管理经验。而对于一些私募股权融资的目的是为了上市的企业，其投资者尽量不选择自身上下游的企业，以免出现上市竞争。因此，在中小企业选择投资者的过程中，应全面了解自身需求，慎重选择投资者，确保私募股权融资的顺利进行。

    从接触投资人到达成框架性协议通常需2月左右的时间。框架性协议要对交易先决条件、交易结构、估值方法、排他性及后续工作都会作原则性的约定。
  
    第三步，尽职调查及进行投资对价商业谈判。

    双方中介机构进行尽职调查。

    中小企业聘请知名的会计师事务所进行审计，投资方的会计师仅对审计结果作复核。投资方的法律顾问对中小企业自设立以来的法律文件作全面的法律调查。资产评估师对中小企业的资产进行评估，或者聘请专业评估机构对中小企业业务涉及的市场作独立的市场评估预测。

    尽职调查包含三个方面：

    财务方面--由PE聘请并支付费用的会计师事务所完成。他们对企业的历史财务数据进行分析；法律方面——由PE聘请并支付费用的律师事务所完成。他们对企业的法律文件，注册文件，许可证及营业执照进行核实；经营方面——由PE方的人员完成。他们对企业的经营，战略和未来商业计划进行分析。

    根据尽职调查的结果，双方就框架性协议中达成的主要交易条件逐一详谈，公司有时需对调查中暴露的财务、法律问题向投资人承诺解决方案或作出某种让步。双方进行投资对价谈判，谈判的焦点往往集中在双方对公司估值的差异上，公司价值评估常用贴现现金流模型（DCF）、盈利的倍数估值法、预计上市市值的折扣法等方法。谈判过程时间长短不一。

    第四步，其他主要合同条款。

    除公司价值评估外，企业还需要注意推敲的是私募股权融资协议核心条款，一般应包括以下内容：

    一是业绩对赌条款。

    即以被投资企业未来的经营业绩为对赌的标的，以企业家和私募股权投资者之间相互转让一部分股权或退回一部分投资款作为赌注，以激励企业管理层努力工作并且达到调整企业估计目标的条款。   

    二是一票否决权条款。

    为了保护作为小股东的私募股权投资者的利益，增强小股东的话语权，防止大股东滥用股东权利。私募股权投资者往往在融资协议中规定在特定或重要事项中他有一票否决的权利。

    三是反稀释条款。

    主要是约定如果被投资企业在本次融资后再次融资的，那原先的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。

    四是回购权（回赎权）条款。

    可能约定如果被投资企业发生某种情形如在约定的期限内没有上市、或者经营出现重大问题时，那被投资企业或企业原始股东有义务按事先约定的价格回购私募股权投资者所持有的全部或者被投资企业的股权，从而实现私募股权投资者退出被投资企业的目的。

    五是共同出售权条款。

    如果企业原始股东想要出售股份时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售。共同出售权条款举例：原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件，根据原股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与原股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的，原股东应保证收购方优先购买投资方的股份。

    六是强卖权条款。

    如果被投资企业发生如未能在约定的期限内上市等情形，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的原有股东（主要是创始人股东和管理层股东）与自己一起向第三方转让股份，原有股东应按照私募股权投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股份。

    七是优先购买权条款。

    当被投资企业原始股东对外转让股权时，私募股权投资者有权在相同条件下优先购买原始股东对外转让的股权的权利。优先购买权举例：原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件购买原股东拟出售的股份。

    八是陈述与保证条款。

    是被投资企业、企业原始股东以及私募股权投资者对于事实情况的陈述和对于特定事项的保证，是今后承担法律责任的依据和基础。

    九是雇佣合约条款。

    规定投资商与创业者是一种雇佣关系。投资公司在本企业经营者的人选上保持一定的选择权，当随着企业成长对企业经营管理的要求变高，目前的经营团队不能胜任时，投资商有权解除雇佣关系，聘用新的经营管理人员。 
   
    十是业绩没收条款。

    规定本企业经营者如不能达到预期的经营业绩，投资商有权利将其所持有的股票期权没收，没收股权将转让给新的经营者。此类条款目的在于鞭策经营团队，并限制创业者过于乐观。

    十一是创始人股东、管理层和主要员工对投资商的承诺。

    签订一定期限的雇佣协议、保密协议、非竞争协议；对同等条件下股份退出的次序做出规定：上市前创始人股东必须保留大部分股票，上市后创始人股东、管理层和主要员工卖出股票有一定限制，如在上市后的几年中，只要投资者还持有被投资企业的股票，即使是过了交易所规定的管理层股份锁定期，创始人股东和管理层也必须保有一定比例的股票。

    第五步，签订协议及资金到位。

    达成协议后，双方律师着手重组与交易的法律实施。完成法律手续后，投资人的资金到位。正常情况下，从启动私募股权融资到投资人的资金进入，大约需要5~6个月时间。

(图为朱耿洲博士与时代华商金融投资&PE与商业模式创新研修班学员合影） 

    企业私募股权融资注意的10个法律问题：

    1、私募股权融资进入阶段：

 
    国内外上市的中国企业全部加起来约3000家，但是中国有近千万家企业，民营企业平均寿命只有2.9年，企业从创业到上市，概率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在头3年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股权投资基金对于项目的甄选应非常严格。风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干基金的确专门做投资金额不超过1000万人民币的早期项目以外，绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，1000万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因此，如企业仅需要百万元人民币级别的融资，不需要寻求基金的股权投资，寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷款、高息借款等会更好一些。

    2、私募股权投资基金与企业的接洽： 

    在中国，绝大多数私募交易谈判的发起来自于私募股权投资或基金朋友的推介以及中介机构的推销。中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下，企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言，在经济景气阶段，一家好企业往往同时被多家基金追求，特别是在新能源、医药、环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿，企业素质不是太差，基金往往闻风而动。

    在中国当前国情下，专业的投资顾问和执业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发挥着重要作用。私募基金对于投资顾问、律师的推荐与意见是相当重视的，对于投资顾问和律师推介的企业，基金一般至少会前往考察。这是因为投资顾问和律师往往比较清楚企业的经营特点与法律风险，私募基金在判断企业的经济前景时往往要征询相关意见。

    3、导致私募股权融资谈判破裂的原因：

    在中国，私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署了保密协议作为双方开始接洽的起点，能够最终谈成的交易不到二成。当然，谈判破裂的原因有很多，比较常见的有以下几条：

    第一、企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观，过分高出市场公允价格。

    企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感情，日常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的企业也非常伟大，同时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大，因此，不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的股权。但是，基金的投资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距过大，交易很难谈成。

    第二、行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业模式太复杂。

    有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务;有的企业技术特别先进，比如最近非常热门的薄膜电池光伏一体化项目、生物质能或者氨基酸生物医药项目;有的企业商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意，千奇百怪。伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意，行业土一点、传统一点的并没有关系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健按摩都有人投资，而太难懂、太神秘的企业大家敬而远之。

    第三、企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。

    基金永远锦上添花，而不会雪中送炭。很多国内民企在日子好过的时候从来没有想做私募，到揭不开锅的时候才想起要私募。基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来，财报过于难看的企业基金往往没有勇气投。

    第四、企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。

    有些企业家在主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来没玩过的一个新领域，因此就通过私募找钱来玩这些项目。这种玩法不容易成功，基金希望企业家专注，心思太活的企业家基金比较害怕。私募股权基金第一考察的就是企业老板。

    4、签署保密协议仅仅是起点：

    一般而言，在找到正确的途径后，企业是不难接洽到基金来考察的。见过一两轮后，基金往往要求企业签署保密协议，提供进一步财务数据。

    保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目，私募的万里长征才迈出第一步，本身不是一件特别值得庆贺的事情。在这个阶段，除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请专业融资顾问帮忙判断，否则企业仅仅只提供一般的材料，会造成继续进行的难度。

    多数情况下，签署的保密协议以使用基金的版本为主，在把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：

    第一、保密材料的保密期限一般至少在3年以上；

    第二、凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件，都应当进入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息；

    第三，保密人员的范围往往扩大到基金的顾问(包括其聘请的律师)、雇员及关联企业。

    5、企业是否请专职融资财务顾问：

    对企业融资财务顾问(FA)正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是活雷锋，企业聘请融资顾问的服务佣金一般是私募交易额的3～5%，部分融资顾问对企业的股权更感兴趣。

    融资顾问最关键的作用是估值。但是国内多数的融资顾问给人感觉更象个“婚介”，专业性较差，特别是融资顾问做的财务预测往往被基金嗤之以鼻。尽管如此，如果企业自我感觉对资本市场比较陌生，请较有名气的融资顾问的确有助于提高私募成功率，企业为此支付融资佣金还是物有所值。

    6、关于支付佣金：

    企业在私募成功在望时，经常会被私募投资者暗示或明示要支付给这个项目上出过力的人佣金，企业多数感到困惑。

    私募交易就象婚姻，一开始认识要有缘分，但是最终能够牵手是要克服千难万险的。由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣金，如果此次交易没有请财务顾问，企业在交易成功后对此次交易贡献较大的人或者公司支2-3%的感谢酬劳，也为情理所容，但是要注意以下两点：

    第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理，这会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线；

    第二，建议将佣金条款写进投资协议或者至少让投资人知情。佣金是一笔较大的金额，羊毛出在羊身上，企业未经过投资人同意支出这笔金额，理论上损害投资人的利益。

    7、关于融资顾问：

    私募交易的专业性与复杂程度超越了95%以上民营企业家的知识范畴与能力范围。企业家如果不请融资顾问自行与私募股权投资基金商洽融资事宜，除非该企业家是投资银行家出身，否则是对企业与全体股东的极端不负责任。

    一般而言，企业在签署保密协议前后，就应当请融资和法律顾问介入。常见的做法是求助于企业的常年融资顾问，但是中国合格的私募交易融资顾问太少，自己的常年融资顾问碰巧会做私募交易的可能性很低，因此建议聘请这方面的专业资深融资顾问来提供指导。私募交易属于金融业务，因此，有实力的企业应当在中国金融法律业务领先的前十强律所中挑选私募顾问。

    8、关于尽职调查： 

    尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽职调查：

    （1）行业/技术尽职调查：

    找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况;如果企业的上下游，甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心;技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资。

    （2）财务尽职调查：

    要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实性。

    （3）法律尽职调查：

    基金律师向企业发放调查清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件。为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由融资顾问指导下由企业律师来完成问卷填写。

    9、关于企业估值的依据：

    企业的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后，融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠，比如要求回赎权或者对赌，交易总可以做成。

    总体来说，企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果，尽管有一些客观标准，但本质上是一种主观判断。对于企业来说，估值不是越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。很多企业做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把价格抬得太高，企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，只好僵住。

    估值方法：市盈率法与横向比较法。

    （1）市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式。市盈率法有时候对企业并不公平，因为民企在吸收私募投资以前，出于税收筹划的需要，不愿意在账面上释放利润，有意通过各种财务手段(比如做高费用)降低企业的应纳税所得。这种情况下，企业的估值就要采取其他的修正方法。

    （2）横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估值，适用于公司尚未盈利的状态。

    10、签署了投资意向书并不意味着大功告成

    双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署投资意向书，总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协议谈判作准备。

    投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声明除保密与独家锁定期条款以外，其余均无约束力。签署投资意向书是为了给谈判企业一颗定心丸，使得其至少在独家锁定期内(一般为2个月)不再去继续寻找白马王子，专心与该基金独家谈判。签署投资意向书以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易，投资意向书获得签署但最终交易流产的案例比比皆是。

    不同私募基金草拟的投资意向书详尽程度也有很大不同，一些基金公司的已经很接近于合同条款，在所投资股权的性质(投票表决、分红、清盘时是否有优先性)、投资者反摊薄权利、优先认购新股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定。尽管这些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些条款也非易事。

    两天的授课时间太短了太短了，朱博士把大家带入了一个全新的融资策划和资本运作为主题的盛宴中，专业、系统、全面的授课风格再一次给学员们带来了震撼，学员们的脑洞彻底被打开了，融资策划和资本运作的神奇故事不断在脑海里回放，学员们在时代华商的学习上台阶了！

本期课程由时代华商教育中心主办
本期课程也是中国资本策划研究院“融资策划36计”知识体系全国大巡讲总第759期