端午前期连续作战，5月25日，中国资本策划研究院（CCP）院长朱耿洲博士刚结束深圳博商学院的授课，从深圳直飞昆明。这次昆明行是应云南大学高层管理者培训与发展中心的邀请，为云南大学资本运营与投融资班企业家们授课，授课主题《融资策划36计（方法与渠道）》实战课程，这是云大学子期盼已久的课程，朱耿洲博士系统讲述了如何破解昆明乃至云南省中小企业融资难的36种主要融资渠道、200多种融资实战方法，精彩纷呈，系统全面，再次引爆了人云南企业家们学习融知识，提高融资水平的学习热潮，再次给云南中小企业破解融资难开出了破解良方！

（朱耿洲博士为云南大学资本运营与投融资班企业家们授课）

    财政部PPP中心公布数据显示，截至2017年3月末，全国入库PPP项目合计12287个，投资额14.6万亿元，比上月末净增项目503个、投资额6114亿元；比去年末净增项目1027个、投资额10686亿元；比去年同期净增项目4566个、投资额57880亿元。

    这是朱耿洲博士讲到第二十一种融资渠道“项目融资”时列举出当前最热的项目融资方式——PPP项目融资的最新、最权威的数据，预计3年内，30万亿PPP项目将陆续落地，商机无限！

    朱耿洲博士指出融资策划方案的设计与操作是PPP项目操作的重中之重，融资策划方案的核心部分就是如何运用好金融工具。

    首先要明确PPP融资有三个显著特征：

    一是社会资本出资（或融资）比例大。

    政府方一般只出资项目资本金（项目总投的20-25%）的一定比例（5%-20%），即总投的1%-5%，其他项目投资资金（包括股权和债权资金，一般占比达到项目总投的95%以上）都需要社会资本方自投或引入融资。

    二是PPP融资是全生命周期融资。

    PPP项目目前的期限通常是15-30年，在如此漫长的期限里，融资工具通常要贯穿PPP项目的整个生命周期，不仅在项目公司成立层面需要股权融资，在成立后还需要项目建设所需的债权融资，在运营期还需要资产证券化、资产支持票据等融资，在退出期还需要并购贷款、IPO、新三板挂牌等资本市场融资（当然社会资本退出方式目前还是以政府方回购为主）。因此可以说，PPP融资是全生命周期融资。

    三是PPP融资是全方位融资（组合融资）。

    对于项目公司来讲，PPP融资通常既包括股权融资，又包括债权融资，而且还有股债结合（明股实债、投贷联动）。股权融资和债权融资的范围非常广泛，几乎包括了大部分的金融机构和金融工具。因此可以说，PPP融资是综合性、全方位的组合融资业务。

     其次要熟悉PPP项目融资可能需要的金融工具：

    1、PPP产业基金：

    如1800亿政企合作投资基金（财政部PPP基金）、1.2万亿国开行PPP专项基金、各地“地方政府引导基金”、“城市发展基金”、各参与PPP项目的私募股权投资基金，等等。

    2、债券融资：

    主要包括由券商承销的公开和私募募集的政府债、城投公司企业债、公司债、项目收益债和停车场、地下管廊、养老、战略新兴产业、绿色产业的专项债券、永续债等；以及由银行承销的短期融资券、中期票据、PPN（非公开定向融资工具），等等。

    3、银行融资：

    主要指直接或者间接来源于银行的资金融资，包括贷款（体现为固定资产贷款或银团贷款）、理财资金等；

    4、资管计划：

    包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等；

    5、其他融资工具：

    主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资及并购重组、政策性金融工具等其他金融工具。

    其三、PPP项目融资方式及其适用范围在实操中一定要科学选择：

    尽管有PPP项目投融资的上述问题，但PPP融资也有规律可循，下面重点分析PPP项目融资的各种方式和适用范围：

    （一）PPP产业基金
    PPP产业基金及类似的城市发展基金、政府引导基金、PPP母子基金等，越来越成为PPP融资的主力军。

    1、分类：
    政府引导型基金和项目融资型基金、地方发展基金和业务获取基金、行业产业基金和地方产业基金、母基金和子基金、新项目建设基金和债务置换基金、债权（明股实债）型基金和同股同权型基金等几种分类方式；

    2、投融资模式：
    产业基金的主要投融资模式，是以私募股权基金形式，通过结构化设计和杠杆效应募集资金，以股权投资或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责PPP项目，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。PPP产业基金的投资模式一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式。

    3、特点：
    PPP产业基金一般有结构化和杠杆效应两个特点。即基金由政府所属投资公司或社会资本作为劣后级，金融机构资金作为优先级，杠杆比例通常为5倍（1：4）或10倍（1：9）。若产业基金为引导基金，投资到项目中只占到资本金的一部分（如10%），起到增信和代持股的作用，则产业基金的杠杆效应被再次放大，政府出资部分甚至可以放大到50至100倍。

    4、PPP产业基金对于PPP项目融资和落地有重要意义：
    一是有利于缓解地方政府财政支出压力，同时为社会资本找到投资标的；
    二是有利于提高效率，加快地方PPP项目落地；
    三是有利于降低PPP项目的融资成本；
    四是有利于为PPP项目融资提供增信；
    五是可以为工程资本代持股份，解决工程资本不能控股项目公司的困境；
    六是可以与工程资本同股同权，为工程资本分担风险。

    5、适用范围：
    产业基金按照大类分，可分为引导基金（母基金）和项目型基金两大类。引导基金一般对项目有要求，要求项目列入省级PPP项目库，要求政府购买服务类的，一般性财政预算收入达到一定水平，对社会资本也有一些要求；项目型基金主要是为项目建设服务，根据项目自身情况和增信条件来选择基金合作金融机构。

    （二）债券融资

    这里提到的债券，主要是证券公司承销的，由证监会（或证券业协会）核准的公司债，以及发改委审批的企业债、项目收益债、专项债等。不包括由银行承销，在银行间债券市场交易的短融、中票和PPN（非公开定向融资工具）。债券融资，尤其是2015年年初以来，公司债、企业债和专项债的松绑和扩容，成为政府融资和PPP融资的主要工具。

    1、分类：
    主要分为发改委系统的企业债（含项目收益债、专项债）和证监会系统的公司债；公开发行的公募债和非公开发行的私募债；传统企业债（依托企业本身发债）和项目收益债（依托项目收益发债）、专项债，等等。

    2、投融资模式：
    债券作为PPP项目的融资工具，主要分为两类，一类是为政府平台公司的发债，即对PPP项目投资人本身发行的企业债、公司债，对于PPP项目来讲，其政府股东方股权出资资金，可能就来源于这种债券资金；另一类是对PPP项目公司发行的债券，一般为项目收益债。

    3、特点：
    债券发行最大的好处，是融资成本低：一般情况下，评级AA以上的主体年化融资成本在5%-7%（公开发行）或6%-8%（私募发行）之间。随着利率下行，成本进一步降低，甚至有些评级高、实力强的企业，融资成本达到3%-4%。但硬币的反面，是对于发行主体的要求非常高，公开发行的一般要求评级在AA甚至AA+以上，能够达到AA+以上的企业在地方上屈指可数，且要求有足够的资产支持发债（公开发行的债券额度不超过净资产的40%），发债规模有限；即使可以发行私募债，但对于地方政府动辄上百亿的众多PPP项目来讲，显然远远不够。

    4、适用范围：
    与投资模式相同，发债对PPP项目融资的适用范围有两类，一类是给政府平台公司发债，一类是给项目公司发行项目收益债或专项债。在如今政府平台公司发债额度基本饱和的前提下，项目收益债及专项债券是很好的PPP融资突破口，尤其是证监会2015年1月推出“新公司债办法”，国家发改委2015年4月推出战略新兴产业、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债、7月出台“项目收益债”、12月推出“绿色债券”，以及近期的“双创债”等试点，公司债、专项企业债、项目收益债发展空间巨大。

    专项债券有几个优势：
    一是发债主体可为项目公司，不占用平台公司等传统发债主体额度；
    二是不受发债指标限制，且发债规模可达项目总投的70%—80%（非专项债券发债规模不超过项目总投的60%）；
    三是按照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；
    四是多有财政补贴和金融贴息、投贷联动等多方面支持。由于PPP项目融资增信主体缺失的普遍现状，以现金流为支撑，仅需对债项进行评级的项目收益债、专项债，可以不占用政府财政信用和社会资本信用（有些需要政府AA级以上发债主体提供担保），且此类融资业务刚推出不久，必将成为PPP项目融资新的蓝海！

    （三）银行融资

    银行是参与PPP项目融资的主力，主要通过表内固定资产贷款，和表外发行理财产品募资参与PPP项目融资。当然，短融、中票、PPN等直接融资，也是银行的业务范围，但在PPP项目融资中占比较低，不展开论述。

    1、分类和投融资模式：

    银行参与PPP项目融资的方式，主要分两类：

    一是通过发行理财产品，募集理财资金，通过认购私募基金或资管计划优先级份额（有些可以接受认购中间级份额），投资PPP项目股权或股权+债权，这种融资属于表外融资，也是直接融资；

    二是银行通过固定资产贷款、银团贷款等产品，给项目公司授信，对项目公司来讲是债权融资，属于表内融资和间接融资。

    2、特点：

    银行融资的特点，当然是由于银行吸收存款或销售理财产品，属于法定的公募行为，资金成本低，规模大。

    但银行融资有几个不足之处：

    一是风控严格，授信条件高，要求主体信用（一般是银行内部评级）达到条件、增信担保措施符合要求等。表外理财资金现在通常也已纳入银行统一授信体系，与表内资金授信条件相同：

    二是银行理财资金受投资人投资期限偏好影响，通常为中短期，一般不超过5年，而PPP项目期限较长，相比保险资金，理财资金参与PPP项目的期限错配问题更严重；

    三是表内贷款资金受“三办法一指引”限制，只能“实贷实付”（需要支付多少，贷多少，贷款资金不能在项目公司账户上长期停留），项目公司使用十分不便；

    四是银行业务地域划分问题严重，授信主体如果是跨区域经营，或项目跨省运作，需要两地银行配合为客户或项目授信，无形中降低了融资效率；

    五是PPP项目投入大，单一银行基于客户集中度风险控制考虑，不愿全部自己出资，通常与其他银行组成银团，这就增加了融资推进的时间成本和沟通成本。

    尽管种种不便，但由于银行资金的体量和规模在我国金融体系中占据举足轻重的地位，又由于银行资金成本相对较低，因此是政府融资和PPP项目融资最大的资金来源方。

    3、适用范围：

    银行理财资金可适用于PPP产业基金、资管计划的优先级或中间级，可适用于单一项目股权投资中的优先级，也可适用于项目的债权融资部分；银行贷款资金仅适用于项目投资中的债权融资部分。银行参与PPP融资，对于政府财政实力、项目公司股东方实力、项目本身一般都有一定条件要求，尤其债权资金，会要求“第二还款来源”，即抵押或股东方、担保公司担保。

    银行参与PPP项目的资金成本普遍不高，表内贷款资金通常在基准利率下浮10%至上浮30%（按5年期以上利率计算，大概在4.5%-6.5%之间），表外理财资金成本目前通常在5.5%-7.5%之间。

    （四）资管计划

    资管计划通常包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等。其实资管计划通常是银行、保险资金参与PPP的一种通道，属于被动管理。真正的主动管理类资管计划一般不参与PPP项目，而是参与证券一级半（定向增发）市场或二级市场。这里简要介绍一下保险资管和信托计划。

    1、保险资管：

    保险资管是保险资金借助资管计划投资PPP项目的表现形式。2010年以来，保监会逐步放开了保险资金投资不动产、股权、金融产品、基础设施债权、集合信托计划、资产支持计划、私募基金的限制，近期保监会更是修订下发了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，真正为保险资金参与PPP项目铺平了道路。又因为保险资金具有成本低、规模大、期限长的特点，与PPP项目天然是“一家人”。因此保险资金参与PPP项目融资有很大前景。但不可否认的是，保险资金通常对项目和投融资主体要求也很高；且保险进入PPP之门刚刚打开，如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索，大规模参与PPP项目还需要一段时间。

    2、信托计划：

    自2009年“四万亿投资”起，信托计划成为政府融资的主要工具。但由于信托资金的私募特征，募集成本不具有银行、保险等“公募机构”的成本优势，在当前政府和PPP融资渠道广泛、资金价格低廉的背景下，信托计划渐渐失去了往日的光彩。目前信托计划参与PPP项目融资主要为被动管理，即银行或保险资金以信托计划作为通道，参与PPP项目。不过，信托公司也在积极转型和“自降身价”，推出各类创新工具参与政府融资和PPP项目，以适应市场的变化，尤其是在PPP项目“过桥融资”、产业基金中的“中间级”甚至“劣后级”、地方政府“债务置换”等领域，继续发挥其方式灵活的优势。

    （五）其他融资工具

    主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资（IPO或新三板挂牌）及并购重组（以被并购方式退出）、政策性金融工具等。由于资本市场直接融资及并购重组是PPP项目在中后期退出时的一种选择（PPP项目社会资本退出方式主要是政府方回购），且目前PPP项目大多处于起步阶段，离退出阶段为时尚早，因此不展开分析，主要分析下资产证券化、融资租赁和政策性金融工具。

    1、资产证券化：

    资产证券化是PPP项目融资结构中可以考虑的一种方式，一般是对于有稳定可测现金流的“使用者付费”类项目，在进入运营期后，根据合理推算的未来年化现金流，由证券公司等机构将其证券化，在交易所上市发行的一种融资模式。资产证券化可以成为PPP项目投资机构（尤其是施工企业和财务投资人）退出的载体，由于PPP项目期限过长，与金融工具期限错配，施工企业和财务投资人完成了自己的投资使命后，在到期前需要合理通道退出，资产证券化可以是一种退出模式。

    但资产证券化在PPP项目中同样存在尴尬：即PPP项目目前有稳定可测现金流的项目不多，多数是市政、交通、民生保障类项目，这类项目在中途退出时，资产证券化无能为力。

    2、融资租赁：

    融资租赁是近些年来崛起的金融工具，对于有稳定现金流的基础资产，可以通过直租（购买或建造时融资）、售后回租（存量资产融资）等方式，盘活固定资产，增强流动性，缓解资金压力。融资租赁对于供水、电、气、收费公路、旅游景区等又有现金流，又有资产的项目尤为适用。但不可否认的是，由于融资租赁公司获取低价资金的能力远较银行、保险要差，且由于其按季还本付息、收取手续费、保证金等费用的特点，其资金使用效率低，实际融资成本较高，政府方和社会资本方较难接受，因此在PPP项目融资成本普遍低廉的大背景下，只能是PPP债权融资、过桥融资时的一种补充。

    3、政策性金融工具：

    具有政策支持作用、引导作用的政策性金融工具，也要给予高度重视和充分利用。政策性金融工具，主要指国开行、农发行、进出口银行等政策性银行资金，以及财政部牵头刚刚成立的总规模1800亿元的政企合作投资基金，还包括省级政府成立的产业引导基金，等等。由于政策性金融工具具有支持国家重点项目、重点工程、国计民生重大项目的政治使命，且由于其资金来源于中央财政或央行，有的还有政策性贴息，资金成本低廉。因此在进行PPP项目融资时，一定要认真研究和分析项目本身是否具备争取政策性金融工具支持的条件，能够争取的一定要尽力争取，以提高PPP项目的融资便利性，降低融资成本。

    朱耿洲博士最后总结道： PPP项目融资目前还处于政府掌握话语权的买方市场，因此PPP融资体现“低价资金为王”的特征。综合分析上述几种融资方式和适用范围不难发现，银行、保险等低价资金，是PPP项目融资的主要来源，产业基金、资管计划等要想具备价格优势，其主要“金主”还得是银行、保险这些“银主”；产业基金与资管计划的区别可以更形象地看做PPP项目资金的“批发”和“零售”；此外，除政策性金融工具外，债权融资部分最有竞争优势的是银行贷款和发行债券，充分利用好这两类金融工具，有利于成本的降低，把握好融资核心方可事半功倍！

本期课程由云南大学高层管理者培训与发展中心承办
（本期也是中国资本策划研究院“融资策划36计”知识体系全国大巡讲总第766期）