今年3月，由科勒资本（Coller Capital）举办的全球私募股权趋势及私募股权二级市场研讨会上，数十位人民币基金的管理人和出资人就美元私募股权二级基金的结构设计、交易方式、估值模型不断发问。

　　“市场上PE/VC的存量资产太多了，我们需要有效的路径来把一些资产卖掉。”一位参会者告诉21世纪经济报道记者。

　　所谓PE二级市场，是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

　　中国市场的PE二级市场基金最早在2010年前后出现，后赢得了一个性感的名称“S基金”。2018年以来，不仅市场化的股权投资人民币母基金，包括大型金融机构、本土基金管理团队也成为这一领域的活跃参与者。

　　投中研究院的报告显示，PE二级市场买方逐渐增加、2011年之前设立的基金已到退出节点、更加严格的IPO审查，三大主要因素刺激了中国PE二级市场的发展。

　　随着LP越来越重视DPI（Distributions to Paid-in-Capital，投入资本分红率），二手份额接转基金为市场提供流动性的属性显得弥足珍贵。

　　“买入”时刻

　　从全球的数据来看，PE二级市场的交易额从2017年的520亿美元增加到2018年的720亿美元，预计2019年全年交易额将达到800亿-900亿美元。

　　科勒资本投资主管杨战分析说：“私募股权二级市场是一个存量市场，会随着私募股权一级市场的不断扩张而快速发展，而且发展速度会超过一级市场。”

　　2018年6月，TPG入股新程投资（New Quest）少数股权，以更为紧密的关系共同合作拓展亚洲PE二级市场业务。

　　TPG联席首席执行官Jon Winkelried 在当次交易披露时表示，随着另类资产投资市场的不断演变，二级市场已成为资产管理人和投资者积极管理其投资组合的重要工具。

　　“Secondaries正在成为新的市场。很多二级市场基金完成了募集，也有很多全球投资人希望进入到这个市场、做更多的买入。”锴明投资陈维州在今年3月的AVCJ论坛上表示。

　　新程投资创始合伙人及大中华区主管林敏看到，亚洲市场上较早启动和较多参与PE二手份额交易的基金管理人多是那些优质的GP。

　　“他们非常在意给LP带来的现金回报的时间和倍数，会将一些资产通过PE二级市场进行交易，起到回收现金给LP的作用。”林敏在AVCJ论坛上表示。

　　中国国内的发展来看，长期从事二手份额交易的基金还很少，当前的主要参与者是一些市场化母基金管理机构。他们的业务模式从最初的PE FoFs，发展为如今的“投资子基金+直投+二手份额投资”。

　　截至2017年底，中国市场的S基金的管理规模约为200亿元。投中研究院院长国立波告诉记者，S基金在2018年备受关注，但雷声大雨点小。

　　“受整体募资环境影响，2018年中国市场真正落地的S基金不多，2019年的一些新S基金的募集工作值得期待。”国立波告诉记者。

　　“S基金”崛起

　　中国的PE/VC市场起步于1990年代，PE二级市场则从2010年开始萌芽。

　　2010年以来，以盛世投资、歌斐资产、宜信财富为代表的市场化母基金成为国内PE二级市场的首批尝鲜者。

　　盛世投资从2011年开始布局二手份额业务，到今年3月共完成近20笔交易；歌斐资产从2013年至今发起了第一期规模为5.6亿元的“S基金”，至今已经累积发行了四期S基金；宜信财富在2017年发起成立了首只私募股权二手份额人民币母基金，现同时管理着人民币和美元二手份额母基金。

　　“二手份额投资的退出周期更短，加上LP出于流动性需求进行了价格折让，这类投资带来的收益明显高于以10年为周期的常规母基金配置。”盛世投资首席执行官张洋告诉21世纪经济报道记者。

　　数据显示，全球S基金的IRR平均表现比VC/PE基金高，一般在16.7%左右，VC/PE基金在12.6%左右。

　　“人民币FOF跟投比例远高于美元FOF，凸显本土LP对非流动性和双重收费厌恶。比较高的跟投比例、S策略、与国资结盟等都是FOF基金本土化最佳实践的探索和尝试，专业化将是市场化母基金2019的主旋律。”国立波认为。

　　值得注意的是，尽管市场迅速发展，这仍是一个新兴之中的市场。国内的人民币股权投资二手份额市场还处早期发展阶段，投向主要是对PE/VC基金中LP份额进行接转，接转模式相对单一。

　　对于交易方来说，PE二级市场基金远未能成为一种常规资产配置类型，更像是一种“特殊机遇投资”。

　　有基金合伙人告诉记者，一些正在进行的二手份额交易更多发生在基金投资组合中有明星项目发生融资时。这些明星项目的账面回报吸引着潜在LP“接盘”，出让方在这样的时点将大小项目共同折价出售，以获取资金流动性。

　　“尾盘”的生意

　　在从业人士们看来，当前是进入股权投资二手份额业务的好时点，这种判断更多是基于人民币基金历经10年发展后带来的存量市场。

　　具体来说，一方面，2010年前后成立的基金陆续进入清算期，尾盘交易的空间逐渐呈现。另一方面，政府引导基金2014年步入快速发展时期，如今已有大量资金等待退出。

　　“基金业协会的备案的基金管理团队有七八成都只管理了一期基金，他们有强烈的需求把既有投资变现，以获得流动性和业绩进行新的投资和新基金的募集。”一位上海的股权投资基金合伙人告诉21世纪经济报道记者。

　　投中研究院的统计显示，2008年起至2013年，中国市场共成立5029只私募股权基金，募资3717亿美元；2013年-2017年，国内IPO总规模982亿美元，IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配。

　　“迫于资金紧张需尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加，基金Call款违约事件屡屡发生，存在基金的流动性困境。”前述报告指出。

　　以盛世投资为例，这家机构的PE二级市场业务在成立之初的交易主要是处于投资期的二手份额基金，2018年以来的交易则更多是投向“尾盘基金”。

　　在欧美的市场上，PE二手份额市场的主流玩家包括家族办公室、养老基金、大学捐赠基金、银行及投行等。中国的人民币股权投资二手份额市场上，谁会成为主要的参与者？

　　21世纪经济报道了解发现，除了市场化人民币股权投资母基金，本土基金管理团队、大型金融机构也在探索管理PE二级市场基金的可能性。

　　一位正在进行PE二级市场基金募集的人民币基金GP告诉记者：“我们不会只接本家的LP份额和资产包，也会对外部GP基金的项目持开放态度。无论谁做这件事，都一定是独立团队独立运作的。”

　　“大家对‘S基金’周期短、风险低、收益高的认知主要来自欧美市场的数据。国内的市场未来能发展得怎样，我们还是很有期待的。”该人士表示。