目前，业内人士对我国地方政府偿债能力保持着信心，这一乐观判断理由有三：一是债务率和负债率低于世界平均水平和发达国家的水平；二是地方政府掌握的资产或投资的项目能够为偿债建立“双保险”，即使筹集资金所投项目现金流断裂，地方变卖国有资产也能够提供第二还款来源；三是即便地方债务违约，从维护社会稳定的大局出发，强大的国家信用也会为其买单。

　　不可否认，事情是很难走到债务违约进行剩余资产清算这一步，但信用经济是预期经济，我们要尊重信用经济生态链的规律。一般来说，地方政府过度举债、偿债能力下降或流动性不足等问题暴露，最先体现在市场上的是本币贬值、股价跳水，严重的话出现资本外流、信用收缩、银行资产质量恶化和经济下滑。这对于当前处于高负债运行的我国地方政府来说更值得重视。

　　我国地方政府进入高负债运营阶段似乎是一夜之间的事，为项目投资建设以贯彻扩大内需精神，以各类融资平台为载体，地方债务从2008年底的5万亿增加到2009年的9万亿，即使国家在2010年控制基础设施投资，地方债务仍然惯性地增长了19％，存量债务规模达到10.7万亿，占同期全国GDP的比重达到27％，债务率（债务本息/可支配收入）超过了150％。应该认识到，在高负债信用经济下，地方债务最大风险不是信用风险，而是流动性风险和流动性出问题之后的再融资风险，这才是我国地方政府债务值得担忧的地方。

　　之所以担忧流动性风险，主要源自市场对于地方债务规模可能被低估而偿债能力可能被高估的预期。就前者而言，不仅国际与国内对于地方债务规模的估算结果不同，就连国内监管机构银监会和审计署的统计结果也不一致。出现这样的结果，主要原因在于2009年扩大内需时的货币财政政策较为宽松，地方财政软约束，造成举债主体多元化和过度杠杆化，举债链条从国家举债一直延伸到乡级政府举债，从各级政府部门举债到国有企事业单位举债。

　　如果按照上世纪90年代对于地方政府、国有企业和银行债务违约处理的方法，或按照2011年地方政府对于部分融资平台（例如2011年的“滇公路”和“申红”案例）债务违约的处理来看，政府直接信用及其衍生信用（即地方政府、事业单位、融资平台、铁路交通部门和其他国有企业借用的政府信用）是一体的，违约后均直接或间接通过政府来买单，也就是说，如果将隐性债务和或有债务计算在内，实际规模将超过2011年6月份审计署披露的10.7万亿。而地方可用于偿债的收入包括本级预算收入、上级转移支付和税收返还以及预算外收入，不应该包含债务融资和上年结余。但很多机构在测算时将债务融资和上年结余也计算在内，高估了偿债能力。另外，占地方可支配收入1/4的预算外收入（主要是以土地出让收入为主的基金收入）还没有真正纳入透明的规范化管理，且变动幅度大和可持续性比较差，未来能有多少拿来偿债的前景并不看好。

　　再融资风险是地方债务面临的最大风险。2012年和2013年是债务到期集中的年份，到期债务有5万亿，接近债务总额的50％。信用经济下，市场对偿债能力信心首先是建立在实体项目自身能持续产生现金流，即第一还款来源上。由于地方政府筹资大多为中短期，建设的项目却大多为基础设施，回报期在5-10年，因此只能依赖第二还款来偿还，即地方的可支配收入。而且从上述地方可支配收入的几个来源看，可持续性也难以为继。

　　先看地方预算收入，由于经济增速回落，结构性减税政策的实施，新的收入来源（如资源税和房产税）还没有推出，未来1-2年地方预算收入难有增加；再看转移支付和税收返还，尽管2011年中央财政收入超过了创纪录的10万亿元，但2012年稳增长的主角是积极的财政政策，包括保障房、水利建设、新兴产业在内的投入将会增加，中央对地方转移支付和税收返还也不可能增加。最后看预算外收入，以土地出让金为主要内容的预算外收入一直是弥补收支缺口和支撑基础设施建设的主要抓手，但2011年土地出让金下滑20％左右已成定局，且房地产调控政策不放松和今年国土资源部从严投放建设用地的背景下，不仅未来1-2年土地出让金再也不可能达到2010年创纪录的3万亿元，而且在2011年的基础上下降是大概率事件。

　　靠后续贷款来维持流动性难度也很大，从2012年起，银监会规定对融资平台的新增贷款仅限于保障房，其他建设项目贷款一律停止。而且，银监会2010年发布的“三个办法一个指引”中的《流动资金贷款管理暂行办法》明确禁止流动资金贷款用于项目建设，2011年又要求银行的融资平台贷款“不得新增、不得展期、不得借新还旧”。地方政府债务80％都来自于银行贷款，债券发行也主要是银行承购，这对于目前地方债务依赖展期和借新还旧来维持是很大的打击。同时，地方政府债务偿还出现问题将恶化银行贷款质量，银行放贷意愿将进一步下降，未来寄希望于扩大地方试点债券发行地域范围的行动也将难以付诸实施了。

　　尽管地方债务违约可能性小，但是上述潜在问题不容忽视。目前开展的地方政府债务瘦身和去杠杆是一个好的开端，对于出现的问题，采取减持地方所有的上市公司股份和盘活地方国有资产一定能够解决，但从长远看，消除地方政府的开支冲动关键还在于建立服务型政府。 　（作者单位：万联证券研究所）